研发投入、高管风险偏好及公司价值 —以2013-2017年创业板上市公司实证研究x

时间：2020-11-25 22:21:38　来源：勤学考试网本文已影响人

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研发投入、高管风险偏好及公司价值

—以2013-2017年创业板上市公司的实证研究

TOC \o "1-1" \h \z \t "标题2,2,标题3,3" 摘要 I

Abstract I

1.绪论 1

1.1研究背景及研究意义 1

1.1.1研究背景 1

1.1.2研究意义 1

1.2文献回顾 2

1.2.1研发投入与公司价值的关系 2

1.2.2高管风险偏好与公司价值的关系 3

1.2.3研发投入、高管风险偏好及公司价值的关系 3

2.相关概念的界定与理论基础 4

2.1相关概念的界定 4

2.1.1研发投入 4

2.1.2高管风险偏好 4

2.1.3公司价值 5

2.2理论基础 5

2.2.1高阶理论 5

2.2.2技术创新理论 5

3.理论分析与假设提出 6

3.1研发投入与公司价值 6

3.2高管风险偏好与公司价值 6

3.3高管风险偏好对研发投入与公司价值关系的调节作用 7

4.研究设计 7

4.1样本选择与数据来源 7

4.1.1样本选择 7

4.1.2数据来源 7

4.2变量定义 8

4.2.1被解释变量 8

4.2.2解释变量 8

4.2.3调节变量 8

4.2.4控制变量 8

4.3模型构建 10

5.实证分析 10

5.1描述性统计分析 10

5.2相关性分析 11

5.3回归分析 11

5.4稳定性检验 14

6.研究结论与展望 17

6.1研究结论与建议 17

6.2研究不足与展望 18

参考文献 18

致谢 21

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摘要

在社会经济发展的大趋势下，企业面临的是不断的竞争和挑战，而研发投入是提高企业竞争力的动力，但研发投资的强度因公司而异，差别很大。企业的研发活动虽然高投资高收益，但是有不可预知的风险性，而研发投入的多少取决于公司高管看待投资风险的态度，对风险偏好的程度直接影响战略决策者的决策行为，特别是高风险的研发投资。高管风险偏好是影响研发投入带来企业绩效的重要因素，所以本文将研发投入、高管风险偏好及公司价值综合分析。首先，对研究设计的国内外相关研究文献的归纳和评述；其次，对研究涉及到的基本理论：高阶理论、技术创新理论、委托代理理论和相关概念进行解释；再次，根据研究方法和研究结论，提出假设，构建模型，最后将2013-2017年709家创业板上市公司的数据作为样本分析，检验假设。研究结果表明：研发投入对公司价值有显著影响，高管风险偏好对这一关系具有调节作用，高管越偏好风险则研发投入与公司价值的正相关关系越强，这就在一定程度上证明企业高管人员需具备研发意识和敢于冒险的精神，从而有效提高企业的价值。

关键词：研发投入；高管风险偏好；公司价值

Abstract

Under the general trend of social and economic development, enterprises are faced with constant competition and challenges, and R&D investment is the driving force for enterprises to improve their core competitiveness. But different enterprises there are still quite different in R&D strength, enterprise's R&D activity although higher investment income, but there are unpredictable risks, and R&D spending much depends on the attitude of the executives think about investment risk, the risk preference degree directly affect the decision-making behavior of strategic decision makers, especially high risk of R&D investment. Senior executives' risk preference is an important factor that affects the performance of enterprises brought by R&D investment. Therefore, this paper comprehensively analyzes R&D investment, senior executives' risk preference and corporate value. First, the introductory and commentary on the research literature at home and abroad; secondly, the basic theories involved in the research: high-order theory, technological innovation theory, principal-agent theory and related concepts; again, according to research methods and research Conclusion, put forward the hypothesis, construct the model, and finally use the data of 709 GEM listed companies in 2013-2017 as a sample analysis to test the hypothesis. The research results show that R&D investment has a significant impact on the company's value. The executive risk appetite has a regulatory effect on this relationship. The more the executive prefers the risk, the stronger the positive correlation between R&D investment and company value, which proves to a certain extent. Corporate executives need to have a sense of R&D and the spirit of taking risks, thus effectively increasing the value of the company.

Key words: R&D investment; executive risk preference; corporate value

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1.绪论

1.1研究背景及研究意义

1.1.1研究背景

科学技术是最重要的生产力，创新可以使企业获得可持续发展机会，提高企业价值。而创新的前提是研发投入，两者是密不可分的。

21世纪被视为一个全新的经济全球化时代。在这个时代，经济和科学技术同步发展，激烈的竞争不仅存在于国家之间，而且渗透到所有企业。美国和欧洲国家认为，研发投入体现出创新对企业存在重要意义，企业要想在竞争激烈的市场中生存下去，最为重要的是提高科研能力，获得核心竞争能力。在我国，高科技企业在我国创新体系中最为活跃，为我国提供多项专利及技术，但是政府长期以来，主要集中培育大企业，忽视对高科技中小企业的支持，使企业在创新的道路上遇到多重阻碍：资金、技术、人才的缺失，不能长期贯彻创新研究，难以形成持续竞争力，企业的生存期限普遍比较短。提高主动创新意识，增强自主研发能力是我国想要保持经济稳定增长的必由之路，近几年，伴随着我国创新型国家建设的实践，创新研究不断投入，如何提高科技型中小企业的创新动力成为焦点。大量国内外研究成果显示，长期R&D投入不仅在国家经济的宏观发展中起着举足轻重的作用，更在企业经济利益的增长中占据着重要地位，并且R&D成果又会促使企业发展更上一层楼，使企业拥有强大的核也竞争力，形成企业的可持续发展。

目前，很多学者对研发投入进行研究，但少数的学者分析了企业在所处行业相似，规模相同时，投入R&D的强度却不尽相同，影响最大的关键因素是管理层对风险态度的不同。作为企业的决策者，在做决策时候往往将个人的情绪、思维、价值取向等带入决策中，所以不同企业所做的决策具有很大的差异性，“高阶理论”就认为高管层的知识、学历、经历、认知等个人特征是造成企业决策差异的重要因素。

所以本文从高管风险偏好影响企业研发投入的强度，进而影响公司价值这个观点出发，以便为现实提供理论依据。

1.1.2研究意义

公司的成长理论表明企业成长取决于内在因素和外在因素。许多研究人员已经证实企业的研发投入对公司价值有显著的正向影响，而高管的风险偏好的介入是否能加大研发投入的强度，目前研究的较少。因此，本文对于研发投入与公司价值的正向关系以及高管风险偏好对两者之间的关系起调节作用的研究，可以扩充企业成长理论的相关内容，拓宽影响研发投入与企业价值关系的因素，有利于促进企业战略管理理论的发展，同时，也能扩充我国目前高管风险偏好对企业价值简接影响的相关研究。

从理论意义上来说，中国正处于社会主义的初级阶段，我国的经济、科技、文化和社会等方面与西方国家有着不同的氛围和制度，对比国外的创业企业家，在中国成长起来的企业家对R&D投入的承受能力和执行水平有不同的风险标准，就目前来看，高阶理论是以西方文化为研究背景的，渉及到我国文化为背景的研究不多。本文把我国创业板上市公司作为研究对象，实证分析为研究方法，对企业家的风险偏好、企业绩效与R&D投入进行相关性分析。

从现实意义上来说，作为决策者的企业管理人员，其风险偏好对企业的发展存在一定影响作用。20世纪90年代，技术革命拉开了“新经济”时代的帷幕，而研发作为推动“新经济”苏醒的因素之一，在其中发挥了至关重要的作用。由于企业家风险偏好影响研发投入强度，进而影响企业绩效，本研究试图为不同行业的企业选择不同风险偏好的管理者提供参考方向，从而使本企业能够平稳发展。

1.2文献回顾

1.2.1研发投入与公司价值的关系

研发投入对企业价值产生直接的积极影响，中国学者关于研发投资对公司价值影响的研究主要基于对大数据的分析和处理，所选取的数据大部分来自于我国多层次市场的各板块，如很多学者选择分析和处理主板，创业板和新三板上市公司的核心数据，然后得出相应的结论。曹月朋，马海燕（2013）以在沪深两市上市交易的高新技术企业为研究对象，得出我国的高新技术企业整体具有较好的投资价值及财富创造力，创新技术能力与公司的价值呈高度的正相关。[25]但是，一些研究表明，研究和开发投资对公司价值的影响具有滞后效应：当前研发投资对公司在过去或最后两个时期的价值产生的积极影响高于当前时期，呈现倒U型的趋势，郑春燕（2018）就以我国煤炭上市公司为例，得出研发投入与企业绩效呈正相关，运用修正的柯布道格拉斯产生函数验证了我国煤炭行业上市公司研发投入对其企业绩效的累计效果，表明：研发投入与综合绩效指标之间具有显著的滞后效应与累积效应，且滞后两年的研发投入对公司价值的正向影响基本都要大于前一年的影响，研发投入积累的时间越长效果越好。[34]张亚婷,杨蕊(2017)以创业板软件与信息技术服务业55家公司为研究对象，结果表明，研发投入对公司滞后一期的业绩有显著的正向影响，与公司当前或后两期的业绩没有显著的相关关系。[10]

还有研究表明，研发投资与业务绩效之间存在负相关关系，并未提高公司价值，谭肖(2017)以创业板及沪深主板A股中的制造业101家上市公司为研究对象，结果显示，研发强度与当期企业绩效为负相关关系，研发强度对企业绩效的影响具有滞后性，与滞后一期的企业绩效为负相关。[4]白云（2018）以华为为例，发现通过不断增加研发投入，可以提高公司的创新能力，但是，存在一定的局限性，认为华为研发投入的强度较高，但其使用效率不高。[33]研发投入水平较高，但使用效率不高，不能有效增加公司价值。企业的R&D投入与企业价值并不存在相关关系，但是，R&D产出能够显著影响企业价值。

1.2.2高管风险偏好与公司价值的关系

大多数学者认为高管风险偏好与公司价值呈正相关关系，高管偏好风险的情况下，会加大对研发投入的力度，研发投入一般都会提高公司价值，所以高管风险偏好理论上是与公司价值呈正相关的，其中李倩，张玲，赵慧兴（2018）对高管风险偏好的研究得出高管团队是企业重要的人力资源，高管的风险偏好关系着企业决策，对企业绩效有着重要的影响。[50]王红娟（2018）通过分析2012-2014年创业板上市公司的数据，得出高管风险偏好、企业规模与企业创新绩效为正相关。[49]徐欣和夏芸（2015）基于对创业板上市公司的实证研究，发现在公司首次公开募股后风险投资的减少对企业业绩产生负面影响，这间接说明风险投资在提高公司市场价值方面起到积极影响。[22]

但高管的风险偏好与创新之间并非存在单一的线性关系，两者关系复杂。企业需要根据自身情况选择与创新投入力度所匹配的资产负债率，在合理的风险范围内，保证资金有效运转，在一定风险区间内，研发投入与风险偏好呈正相关，但风险过大时，不利于投资。所以，高管风险偏好未必与公司价值一定呈正相关关系。郝清民，孙雪（2015）研究得出高管风险偏好与创新激励呈非线性关系，在适中的风险偏好区间内，创新激励有一定刚性。[48]研发投入在适合的风险区间产生的作用最大，但在高管偏好风险，加大投入力度的情况下，还是会使企业在同行业之间产生很大的差异。

1.2.3研发投入、高管风险偏好及公司价值的关系

风险投资水平较高的公司的投资比无风险投资高得多，风险投资市场的存在有助于为初创企业提供资金，增加初创企业的投资，促进技术创新和技术进步。研发密度，研发投入总额和研发人员比例对创业公司的价值产生了显著的正向影响。阮复宽（2015）以2012年中小企业板的上市公司为调查对象，研究结果表明，企业的研发投入与企业家的风险偏好都与企业的绩效水平呈正相关关系，并且企业家的风险偏好对企业研发投入与企业绩效的关系起调节作用。[26]范作冰，刘振宇(2018)将2016年的632家中国制造企业作为研究样本，实证研究企业家风险偏好是如何在研发投入与企业绩效之间起调节作用。结果表明，企业研发投入与企业绩效呈正相关关系，企业家风险偏好在二者之间起到正向调节作用。[16]然而，谢卫平（2013）的研究结果发现，风险投资对企业价值的影响微不足道，对创业板风险投资无法提供良好的价值增值服务和认证监督服务。[27]

2.相关概念的界定与理论基础

2.1相关概念的界定

2.1.1研发投入

研发投资可细分为研究和开发两个部分，以促进科学知识的积累和创造新知识应用的创造性系统活动。研发投入是通过创新实现企业价值最大化，不同于其他的产品竞争力，研发投入具有高度的不确定性和风险性，高投入高产出，但是产出的产品未必会被市场接受，如果研发不成功，那么巨大的投入也就功亏一篑，如果成功，则成为短期不可替代的产品，获得核心竞争力的优势，谋取到市场最大利润的目的。所以，高管对于风险的承受能力很大程度上影响企业研发投入的多少。

2.1.2高管风险偏好

偏好的定义来自消费者理论，即消费者根据对事物的喜好程度，来确定自己购买顺序，在一定程度反映了消费者的主观购买意向，但消费者不一定完全理性。经济学理论一般建立在决策者在决策时是完全理性的这一假设之上，显然过于绝对化。随着金融学理论的完善，更多的学者开始研究高管在非理性下对公司经营决策的影响。

风险偏好是指企业能够接受投资风险资产的数量，衡量风险喜好的程度，Miller和Friesen(1978)认为风险偏好是一个人愿意投资于不确定事件的金钱和能量的限度。Sitkin (1992)认为，高管对待风险所持的不同态度，体现出决策者的心理特征。根据决策者对风险的不同态度，可将风险偏好分为三类：风险偏好型、风险中庸型和风险厌恶型。对企业高管风险偏好将近四十年的不断深入研究中，也发现了环境，高管之间的差异性等因素会导致风险偏好的不同。

2.1.3公司价值

公司的价值一般具有商品的普遍性和资本商品的特殊性，既反应了公司的盈利能力能力和资产状况，又可以评价一个企业的综合值。与亚当·斯密基于“经济人”假说的利润最大化目标的传统观点相比，以公司价值最大化为企业目标更符合现代企业发展目标，公司价值不仅考虑了资产的存量与增量，还考虑到了时间价值和风险的大小，与利润不同，这包括新创造的价值和公司未来的潜在盈利能力。更值得采取的是它兼顾到了企业的各个利益相关者。公司价值理论就可以用来评估公司价值，比如：MM模型、非对称信息论、资本资产定价模型。

企业的价值一般通过1969年诺贝尔经济学家托宾提出的托宾Q值和基本每股收益对经营业绩状况和长期发展能力进行衡量。当托宾Q>1时，则资本重置成本小于市场价值，增加R&D，在一定程度上会增加市场价值和利润，反之则亦然。

2.2理论基础

2.2.1高阶理论

高阶理论的核心是在企业所处的商业环境相同时，或在面临的经营状况相似时，高管层会因个人的个性、认知的不同，所采取的战略决策也会有所差异，体现出不同的公司绩效水平。该理论的创新之处在于，引入了人口统计学特征对高管人员的行为进行解释，因为在某种程度上，高管的个性、认知水平及价值观等会影响战略决策和企业绩效，所以要把这些变量量化，通过用具体的数字方式表达，才能进行定量化分析，从而使研究成果更具说服力和指导意义。

高阶理论引进一个重要的影响公司决策的要素是人，一般认为高管的决策是从核心竞争力、价格优势、企业整体水平等方面来做出，忽视了不同高管存在很多不同的地方，认为人的理性是无限的，而高阶理论指出人的理性是有限的，任何环境的变化都会对管理层产生影响，一旦外界发生变化，每个人根据自身的认知观念、个人性格等方面对外界信息的理解和做出什么样的决策都是不尽相同的，所以在经济因素、社会因素等众多外在因素的作用下自身因素不容忽视，有限的理性才是做出合理经济行为的假设前提。

2.2.2技术创新理论

美国经济学家熊彼特是第一个提出技术创新理论的人，强调它是经济增长的引擎，并且它正在将创新作为生产系统中一种新的生产要素，即企业要打破就生产理念的束缚，要勇于推出新技术和新产品，开拓出新市场，用一种更具生产效益的方式优化资源配置。企业要实现创新，研发是必不可少的，需要探索新的生产技术，提高生产效率；通过对旧产品的改进，吸引消费者开辟新的市场；获得新的原材料供应来源，打破原来的生产模式。而企业研发活动能否实施取决于企业家的创新意识，理论上，创新意识受到企业家风险偏好的影响，因此技术创新理论对于管理者风险偏好与研发投入的关系具有重要意义。技术创新理论还认为，市场的结构与研发投入也有紧密联系，研发活动会帮助企业获得技术垄断，技术垄断又会对企业的研发活动起到促进作用，两者相互影响形成企业良性循环，不断提升企业价值。

根据技术创新理论，研发活动使企业价值创造的重要原动力，在市场竞争日益激烈的大环境下，上市的高科技公司只有持续加大研发投入的力度，提升产品生产技术提高产品质量，才能获得企业的核心竞争力和价值创造力。

3.理论分析与假设提出

3.1研发投入与公司价值

研究技术开始在经济增长中产生作用是在1912年熊彼特首次提出，指出：“创新是把一种新的生产要素组合运用到生产体系中” ，CK Prahalad和Gary Hammer认为公司核心竞争力是公司的集体知识，包括如何协调各种生产和管理技术的方式并将这些技术生产方式有机结合。企业的核心竞争力应具有以下特点：（1）进入多元化市场的潜力，（2）客户在最终产品中重视的价值提供关键贡献，（3）竞争对手难以模仿的能力。

研发战略是企业核心竞争力的基础和持续创新的源泉。公司要发展，必然会面对诸多挑战，要与国内外的竞争者、潜在竞争者、替代商品等方面竞争，所以就必须实施有效的竞争策略，不断创新，使商品和服务比其他竞争者更好地满足客户的需要，这种状态持续越久，公司就能创造更多的价值。据此，提出假设一：

H1：研发投入与公司价值呈正相关关系。

3.2高管风险偏好与公司价值

高阶理论认为高级管理人员在企业决策中起着重要的作用必然会影响企业的价值。在同样的情况下，不同的高管会做出不同的决策，他们根据自身的风险偏好情况进行决策，而决策反映的是未来企业的绩效。由此可以看出，风险偏好会左右高管的决策，对企业战略绩效起着重要的决定作用，风险激进型的高管要获得更高的利润，往往更倾向于技术创新，会加大研发投入的强度。喜好风险的高管并不是盲目寻求刺激，为了获得高利在作出决策时就做好承担风险的准备，以目标完成的可能性作基础，推出新产品、新服务，形成持久性的竞争能力。根据资本资产定价模型，高风险伴随着高收益，企业要获得高收益，必须要求高管要有一定的冒险精神，使公司价值得到提升。据此，提出假设二：

H2：高管风险偏好与公司价值呈正相关关系。

3.3高管风险偏好对研发投入与公司价值关系的调节作用

研发投入是公司投资的主要风险投资，对研发投入多少的不同主要是由于高管对风险偏好的不一致，导致研发投入的力度及产生的效果不同。对风险相对保守的高管，尽可能减少投入资金，避开投资风险高周期长的研发项目，是企业业绩趋于平稳的状态，但对风险偏好的高管，企业的研发成果作为企业潜在的高收益项目，通过研发不仅能够利用公司的内部资源，而且能更合理地整合外部资源，更好地满足客户的潜在需要，以达到不断提升公司价值的目的。据此，提出假设三：

H3：高管风险偏好对研发投入与公司价值关系起正向调节作用。

4.研究设计

4.1样本选择与数据来源

4.1.1样本选择

为进一步探索科技研发投入，选择具有大量高新技术企业且风险投资程度较高的创业板上市公司作为研究样本，为研究提供了有利条件，剔除无研发投入数据的企业、ST连续两年亏损的企业和相关变量缺失及极端异常数值的企业32家，最终以创业板709家企业作为研究样本。

4.1.2数据来源

本文搜集了2013-2017年国泰安数据库的740家创业板上市公司，并最终选取符合条件的709家作为研究对象，所使用的数据，如研发支出、风险投资的比重、资产负债率等全部来自于各个公司每年公布的年度财务报告，本文相关的数据处理主要有Excel2007和SPSS22.0软件完成，Excel2007主要用来计算和分析一些原始基础数据，SPSS22.0主要用于处理实证部分的数据分析。

4.2变量定义

4.2.1被解释变量

曹月朋，马海燕（2013）指出，经济学家托宾提出了著名的TobinQ指标，即资产市值与其重置成本之间的比率。TobinQ越大，企业创造价值的能力就越强。所以，本文将公司价值定为因变量（TQ）。在研究R&D投入产生的价值时，通常从财务价值和市场价值两个方面衡量，本文主要从财务价值来衡量研发投入的影响，根据数据的可用性和数据模型的可操作性，采用托宾Q值的研究方法：托宾Q=市场价值/重置价值。

4.2.2解释变量

因为市场价值有普遍波动的现象，在一定程度上，营业收入能较好地反映市场经营状况，所以借鉴张航（2018）的研究，选择研发投入/营业收入作为衡量研发投入的指标来反映R&D水平的高低。因此根据以上研究指标，本文选择研发密度（研发投入/营业收入）用作衡量指标研发投资。

4.2.3调节变量

不同的财务决策所面临的风险是不同的，将风险量化才能反映出高管对不同风险的态度，将交易性金融资产，可供出售金融资产和投资性房地产这三项投资额占资产总额的比值（RISK）与样本平均值进行比较来衡量风险偏好程度。超过平均值则视为风险偏好型，反之则视为风险规避型。

4.2.4控制变量

本文重点研究的是高管风险偏好对研发投入与企业价值关系的调节作用，但为了排除其他替代性解释，引入以下控制变量：

（1）公司规模（SIZE）

将公司资产总值的对数作为公司规模的替代变量用SIZE表示。公司规模的大小与研发投入关系紧密，规模大的公司研发投入比公司规模小的公司投入多，但占资源比未必就高，未必能为公司创造价值，所以公司规模与研发投入之间呈正比也可能呈反比。

（2）企业股权性质（OS）

分国有企业和民营企业两种，国有企业的投资失败后通常是无人问责，但民营企业在投资失败之后往往面临着解聘，在所处的行业之中会产生负面影响，所以民营企业的高管会将提高公司价值，创造企业绩效放在第一位。

（3）资产负债率（LEV）

企业的研发投入项目需要充足的资金，公司在一定程度上会选择举债，资产和负债的比率反映了公司举债能力的强弱，并对公司的RD投资水平产生了一定的影响。因此，在本文中资产和负债的比率（LEV）被选为控制变量，来衡量企业的经营活动能力，这个综合指标，显示债权人的安全水平和公司债务水平，超过100%，说明企业出现资不抵债的状况。

（4）管理者持股(PM)

将管理者的持股比例作为替代变量，企业的股权结构因股权激励机制会发生变化，进而影响管理者对研发投入的动力。

（5）行业分类（IND）

创业板上市公司存在六中行业分别为工业、公用事业、商业、金融业、房地产业、综合类。

（6）总资产周转率（ASSET）

代表企业的营运能力，体现企业在经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业资产的管理质量和利用效率，该数值越高，说明企业资产流转速度快。

基于前文的分析被解释变量、解释变量、调节变量、控制变量的定义详见表1。

表1 变量定义

变量类型

变量名称

英文缩写

计算公式即变量定义

被解释变量

公司价值

托宾Q=市场价值/重置价值

解释变量

研发投入

研发投入/营业收入

调节变量

高管风险偏好

RISK

交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产占总资产的比重

控制变量

公司资产规模

SIZE

总资产的对数

股权性质

民营企业为2，国营企业为1

高管持股

高管持有股份的比例

资产负债率

LEV

负债总额/资产总额

行业分类

IND

工业为5，公用事业为2，商业为6

总资产周转率

ASSET

销售收入/总资产

4.3模型构建

根据变量选择和相关研究，为检验研发投入、高管风险偏好与公司价值之间的关系，建立模型如下：

1.TQ=β0+β1RD+β3SIZE+β4OS+β5PM+β6LEV+β7IND+β8ASSET+ε

2.TQ=β0+β2RISK+β3SIZE+β4OS+β5PM+β6LEV+β7IND+β8ASSET+ε

3.TQ=β0+β1RD+β2RISK+β3SIZE+β4OS+β5PM+β6LEV+β7IND+β8ASSET+β9RD*RISK+ε

5.实证分析

5.1描述性统计分析

如表2所示，通过描述性统计分析得出：（1）研发投入（RD）的均值为7.14，最小值0.06，最大值46.50，这表明中国创业板公司正在大力投资研发，根据国内外公司的发展数据，如果公司想要生存，研发投入必须至少为2%或5%以上才能具备一定的竞争力。因此，上述数据表明，以创业板为主要组织的中国企业研发投入（R＆D）还需要大幅提升；（2）高管风险偏好（RISK）均值为0.015，最大值是0.17，最大值大于均值，说明创业板企业在日常经营的过程中采取创新冒险的策略；（3）高管持股比例均值0.245，最大值是0.74，说明创业板企业中高管持股比率较低；（4）股权性质（OS）均值为1.95，证明在这些创业板企业中民营企业占据的比重较大；（5）创业板的企业大部分是属于工业行业，小部分属于公用事业。

表2 描述统计量

极小值

极大值

均值

标准差

709

0.06

46.50

7.1385

6.12122

709

0.00

0.74

0.2449

0.18112

709

0.50

18.10

3.5359

2.39891

709

1.95

0.217

ASSET

709

0.04

11.42

0.4940

0.60828

LEV

709

0.00

0.83

0.2541

0.16372

RISK

709

0.00

0.17

0.0154

0.02945

SIZE

709

19.56

24.18

21.4527

0.78105

IND

709

4.13

1.368

有效的 N （列表状态）

709

5.2相关性分析

在相关性分析中，pearson相关性的取值在[-1,+1]之间，小于0说明是负相关，大于0说明是正相关，如表3所示，可以发现：（1）研发投入（RD）的pearson值为0.227与公司价值呈正相关关系，并且在1%的水平上显著；（2）高管风险偏好（RISK）的pearson值为0.078与研发投入在5%的水平上呈显著正相关关系，说明高管风险对研发投入有一定影响，且能促进企业价值的提升；（3）在控制变量中，高管持股比例（PM）的pearson值为0.146与公司价值在1%的水平上呈显著正相关关系，创业板企业中高管考虑股东利益比自身利益多，更多地考虑公司价值的提升，而在创业板企业当中高管持股比例普遍较低，公司资产规模（SIZE）的pearson值为-0.316与公司价值呈负相关关系，股权性质（OS）的pearson值为-0.026与公司价值呈负相关关系，总资产周转率（Aseet）的pearson值为-0.021与公司价值呈负相关关系，资产负债率（LEV）的pearson值为-0.276在1%的水平上与公司价值呈显著负相关关系。

表3 相关性分析

RISK

ASSET

LEV

SIZE

IND

RISKxRD

0.277**

RISK

0.078*

0.018

0.146**

0.157**

-0.049

-0.026

-0.019

-0.068

0.225**

ASSET

-0.021

-0.209**

0.029

-0.094*

-0.017

LEV

-0.267**

-0.238**

0.054

0.003

0.007

0.143**

SIZE

-0.316**

-0.141**

0.188**

-0.068

0.021

-0.001

0.324**

IND

-0.098**

-0.127**

-0.159**

-0.145**

-0.074*

-0.067

-0.124**

-0.062

RISKxRD

-0.007

0.370**

0.730**

0.003

-0.039

-0.066

-0.043

0.074*

-0.145**

**.在1%水平（双侧）上显著相关，*.在5%水平（双侧）上显著相关。

5.3回归分析

如表4所示，模型一包含自变量研发投入和控制变量，结果显示研发投入的回归系数为0.072，sig值为0且小于0.01，说明研发投入与公司价值在1%的水平上呈正相关关系，假设1得到验证。这一研究表明，研发投入强度大的企业相应的绩效成长较快，说明研发投入强度加大有利于使企业发掘自身的核也竞争力，从而对公司价值的增长起到显著促进作用。控制变量方面，高管持股（PM）的标准化系数为正，其sig值为0.004小于0.01，经测试表明其在5%的水平下与公司价值呈正相关关系；资产负债率（LEV）、资产规模（SIZE）、行业分类（IND）的标准化系数为负，其sig值分别为0、0、0.008，经测试说明其在1%的水平下与公司价值呈负相关关系；股权性质（OS）和总资产周转率（Asset）的sig值分别为0.19和0.218大于0.1，未能通过检验。

表4 模型一

模型一

非标准化系数

Sig.

标准误差

(常量)

20.315

2.500

8.126

0.000

0.072

0.014

5.041

0.000

1.362

0.474

2.875

0.004

-0.507

0.387

-1.311

0.190

ASSET

0.171

0.139

1.232

0.218

LEV

-2.438

0.547

-4.459

0.000

SIZE

-0.719

0.111

-6.467

0.000

IND

-0.165

0.062

-2.672

0.008

如表5所示，模型二包含调节变量高管风险偏好和控制变量，结果显示高管风险偏好的回归系数为3.422，sig值为0.024且小于0.05，说明研发投入与公司价值在5%的水平上呈正相关关系，假设2得到验证。控制变量方面，高管持股（PM）的标准化系数为正，其sig值为0.001，通过检验，表明其在1%的水平下与公司价值呈正相关关系；资产负债率（LEV）、资产规模（SIZE）、行业分类（IND）的标准化系数为负，其sig值分别为-3.018、-0.736、-0.227，通过检验，说明其在1%的水平下与公司价值呈负相关关系；总资产周转率（Asset）的sig值为0.751大于0.1，未能通过检验。

表5 模型二

模型二

非标准化系数

Sig.

标准误差

(常量)

21.961

2.527

8.689

.000

RISK

3.422

2.910

1.176

0.024

1.651

0.478

3.452

0.001

-0.663

0.394

-1.684

0.093

ASSET

0.044

0.139

0.318

0.751

LEV

-3.018

0.545

-5.543

0.000

SIZE

-0.736

0.115

-6.428

0.000

IND

-0.227

0.063

-3.614

0.000

如表6所示，从模型一（R2=0.194）到模型三（R2=0.203）的拟合优度的变化来看，R2变大，说明高管风险偏好对企业研发投入与公司价值的关系起调节作用。

表6 模型拟合度

模型

R方

调整R方

标准估计的误差

0.441a

0.194

0.186

2.166

a. 预测变量: (常量), IND, SIZE, ASSET, OS, PM, RD, LEV。

0.450a

0.203

0.192

2.158

a. 预测变量: (常量), RISKxRD, PM, LEV, ASSET, OS, IND, SIZE, RD, RISK。

如表7所示，模型三加入自变量研发投入、调节变量高管风险偏好及两者的交互项，检验了高管风险偏好的调节作用，结果显示，高管风险偏好与研发投入的交互项（RD*RISK）的标准化系数为1.089，sig值为0.018小于0.05对企业价值在5%的水平上有显著的正向影响，验证了高管风险偏好对研发投入与公司价值的关系起到显著正向调节作用，验证了假设3。这一结果表明，企业家的风险偏好越高，他们就越愿意开发能够将研发成果转化为生产力和生产力的高风险，高回报的研发项目，提高商业经济效益。

表7 模型三

模型三

非标准化系数

Sig.

标准误差

(常量)

19.867

2.508

7.922

0.000

0.092

0.016

5.600

0.000

1.290

0.473

2.728

0.007

-0.508

0.387

-1.313

0.190

ASSET

0.167

0.138

1.207

0.228

LEV

-2.427

0.545

-4.455

0.000

SIZE

-0.699

0.113

-6.208

0.000

IND

-0.174

0.062

-2.801

0.005

RISK

4.347

4.481

0.970

0.032

RISKxRD

1.089

0.460

2.369

0.018

5.4稳定性检验

本研究中为了避免经济周期给结论带来的影响，进行稳定性研究。将总资产净利润（ROA）代替托宾Q进行相关分析和回归分析如表8和表9所示。

各变量相关性分析，如表8所示，可以发现：（1）研发投入（RD）的person值为0.006与公司价值呈正相关关系；（2）高管风险偏好（RISK）的person值为0.018与公司价值呈正相关关系；（3）在控制变量中，高管持股比例（PM）与公司价值在5%的水平上呈显著正相关关系，公司资产规模（SIZE）与公司价值呈负相关关系，总资产周转率（ASSET）与公司价值呈正相关关系，资产负债率（LEV）在1%的水平上与公司价值呈显著负相关关系，主要结论不变。

表8 ROA替换TQ后的相关性分析

RISK

ASSET

LEV

SIZE

IND

RISKxRD

ROA

RISK

0.018

0.157**

-0.049

-0.019

-0.068

0.225**

ASSET

-0.209**

0.029

-0.094*

-0.017

LEV

-0.238**

0.054

0.003

0.007

0.143**

SIZE

-0.141**

0.188**

-0.068

0.021

-0.001

0.324**

IND

-0.127**

-0.159**

-0.145**

-0.074*

-0.067

-0.124**

-0.062

RISKxRD

0.370**

0.730**

0.003

-0.039

-0.066

-0.043

0.074*

-0.145**

ROA

0.006

0.033

0.081*

0.059

0.014

-0.162**

-0.052

-0.013

-0.006

**. 在1%水平（双侧）上显著相关，*. 在5%水平（双侧）上显著相关。

如表9所示，模型一表明研发投入的回归系数为0.062与公司价值是正向相关的关系，假设1得到验证。模型二的结果显示高管风险偏好的标准化系数为1.436与公司价值呈正相关关系，验证了假设2。模型三检验了高管风险偏好的调节作用，结果显示，高管风险偏好与研发投入的交互项对公司价值有明显的积极影响，验证了高管风险偏好在研发投入与公司价值的关系中起到了正向调节的作用，假设3通过检验。据此得出的主要结论不变，这说明了模型有较好的稳定性。

表9 ROA替换TQ后的回归分析

模型

非标准化系数

Sig.

标准误差

模型一

(常量)

20.95

2.879

7.278

0.000

0.062

0.018

5.038

0.000

0.942

0.543

1.735

0.007

0.109

0.471

0.231

0.032

ASSET

0.075

0.260

0.287

0.006

LEV

-0.058

0.013

-4.512

0.000

SIZE

-0.783

0.135

-0.287

0.003

IND

-0.174

0.054

-2.654

0.008

模型二

(常量)

20.537

2.929

7.013

0.000

RISK

1.436

3.111

0.462

0.005

0.855

0.542

1.576

0.003

0.127

0.471

0.269

0.026

ASSET

-0.068

0.262

-.260

0.002

LEV

-3.145

0.639

-4.926

0.047

SIZE

-0.766

0.138

-5.552

0.006

IND

-0.235

0.071

-3.173

0.000

模型三

0.092

0.016

5.600

0.000

1.290

0.473

2.728

0.007

-0.508

0.387

-1.313

0.190

ASSET

0.167

0.138

1.207

0.228

LEV

-2.427

0.545

-4.455

0.000

SIZE

-0.699

0.113

-6.208

0.000

IND

-0.174

0.062

-2.801

0.005

RISK

4.347

4.481

0.970

0.032

RISKxRD

1.089

0.460

2.369

0.018

6.研究结论与展望

6.1研究结论与建议

本文以创业板上市公司709家作为样本，依据高阶理论，实证分析了高管的风险偏好在研发投入与公司价值的关系中起到正向的调节作用。研究结果显示，企业研发投入的强度、高管风险偏好对公司价值的提升有显著的积极影响。

通过本文可以得出以下三点结论：

（1）企业的研发投入会提升公司价值，本文也验证了这一理论，企业研发投入产生新型的生产技术，进一步提高生产能力，降低成本，提高利润，提升企业价值。本文的数据研究发现，我国创业板企业研发投入较高，平均值7.14，托宾Q值为3.54，处于“双高”的状态，由此推断我国创业板企业研发投入的强度大，深知技术创新的重要性。所以，创业板公司还需继续加大研发投入的力度，其他非技术性企业要向高科技企业学习加大科研力度，积极开展技术创新活动，引进多方人才，政府要积极制定扶持这类企业的研发政策，优化外部环境，使企业获得核心竞争力，强化市场。

（2）企业高管对研发投入多少起着重要影响，不同高管的投资决策不同，由于不同企业的经济目标不同，所以高管们的投资方向也不同，如果企业以推陈出新、扩大市场占有率为目标，企业就需要提高研发项目的投入和风险偏好型的高管，但是如果企业已经趋于成熟，后续经营将以市场的保有率为战略目标，那么企业应选择降低研发投入和低风险偏好的高管。也可以从企业所处行业的不同来选择风险偏好程度不同的管理者，对于技术密集型公司而言，市场正在迅速变化，而且该行业竞争激烈，需选择风险偏好的管理者来帮助提高公司的自主创新能力，提高他们的核心竞争力，促进业绩增长。对于传统的资源密集型公司而言，需选择规避风险的管理者。

（3）本文经验证发现，高管风险偏好对研发投入和公司价值之间的关系具有调节作用，这就说明，从高管自身来看，高管的风险偏好程度越强，对公司价值的提升影响越大，越应该注重把握市场动向，不断提升自身对市场的灵敏度，来帮助自己灵活面对未知市场，从而调整企业发展战略，正确引导企业研发投入的方向。因此，对于创新型企业来说，应该注重培养高管的创新和冒险意识，使有胆识，有远见的管理者在面对资金、收益不确定的情况下能够做出合理的投资决策。当然，管理者的冒险精神并非盲目偏好风险，而是对风险，理性创新和冒险行为的全面理解和评价。所以说在选择管理者的时候，除了考察高管是否具有冒险倾向的心理因素，还要考察是否进行正规的学历教育和心理素质教育。通过知识的积累和良好的心态形成管理者勇于创新和善于冒险的意识，才能够为企业的研发投入的方向多一层保障。

6.2研究不足与展望

本文以以往的相关理论为基石，进一步对研发投入、高管风险偏好及公司价值之间的关系做了实证研究，由于研究过程中难免存在一些因素的限制，在一些问题上仍然需要改进，以下总结了研究中的不足：

（1）研究的样本容量，本文的研究样本是2013年-2017年我国创业板企业，共搜集了740家企业的年报数据，再剔除部分退市和ST连续两年亏损的公司和部分无效数据，之后，剩余709家上市公司为有效数据，但是还有很多没有上市的高科技企业和文化差异的外资企业，所以很难做到数据的全面性，未将这些企业作为研究样本。

（2）本文研究的是2013年-2017年披露的创业板企业的研发费用支出，但并没有完全公开，这给我们所取得的数据的精确性产生一定影响。

（3）研发投入是由资金投入和人员投入两部分组成，本文仅将投资于研发的资金支出在总资产中的比例作为一个独立变量，是由于企业的研发人员存在流动性，数据的搜集存在不稳定性，所以本文没有将这一变量纳入研发投入中，在今后的研究中，加入这一项变量作为研究，能够对研发投入和公司价值之间的关系研究得更为充分，严谨，彻底。

参考文献

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