如何看待全球化零部件公司投资价值x
时间：2020-09-03 00:09:15 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
目录
报告缘起 5
短期：疫情为短暂冲击，中期盈利估值有望回升 5
疫情冲击二季度销售，目前已经逐步改善 5
复盘上轮危机：开源节流，盈利能力和估值再新高 6
长期：零部件出海是成长必经之路 9
全球平台化销售奠定零部件全球化的基础 9
零部件全球化布局提升规模经济 10
投资建议：全球化前景广阔，龙头价值显著低估 14
从全球历史来看，汽车零部件整合成功的概率较高 15
重点推荐：华域汽车-海外业务有望加速整合 17
建议关注：海外占比较高的优质公司 20
图表目录
图 1：欧洲 2020 年汽车月度销量情况 5
图 2：北美 2020 年汽车月度销量情况 5
图 3：海外营收占比高于 15%的零部件企业加权营收增速较差 6
图 4：海外收入占比高于 15%的零部件企业加权毛利率下滑较多（%） 6
图 5：2008 年以来欧洲汽车景气度各经历 2 轮上行期与 2 轮下行期 6
图 6：2008-2009 年重点零部件公司员工数量基本均有所减少 7
图 7：2008-2009 年重点零部件公司固定资产基本均有所减少 7
图 8：2008 年以来汽车零部件利润变化基本跟随车市景气度变化 8
图 9：重点零部件上市公司 2010 年以来盈利能力超过 2007 年之前水平 8
图 10：重点零部件上市公司平均 PB 在 2008-09 年触底，2010、2013-14 年基本回到危机前水平 9
图 11：大众集团和戴姆勒集团 2019 年销量 9
图 12：2019 年高尔夫销量 10
图 13：小糸收入 10
图 14：小糸净利润 10
图 15：2020 年小糸分地区收入占比 11
图 16：海外零部件巨头海外收入占比较高（2019 年） 13
图 17：电装分地区营业利润率 13
图 18：小糸分地区营业利润率 13
图 19：零部件巨头销售管理费用率 14
图 20：2009 年-2018 年全球汽车零部件并购交易活动 16
图 21：2009 年-2018 年全球汽车零部件超大型并购交易数量 16
图 22：全球零部件企业大型并购交易集中在三大领域 16
图 23：华域汽车各市场收入占比 17
图 24：华域汽车营业收入 18
图 25：华域汽车净利润 18
图 26：华域汽车海外情况 18
图 27：华域汽车海外毛利率情况 19
图 28：江森内饰收入情况（百万欧元） 19
图 29：江森内饰利润情况（百万欧元） 19
图 30：主要内饰企业的折旧对比（2014 年） 20
表 1：2008-2009 年零部件巨头通过开源节流度过金融危机 7
表 2：小糸在北美的扩张过程 11
表 3：欧洲区域小糸发展历程 12
表 4：中国区域小糸发展历程 12
表 5：国内出海不同类型零部件公司 15
表 6：全球前 12 大零部件合并商的 EBITDA 利润率变动情况 17
报告缘起
2020 年以来，受海外疫情影响，全球化零部件公司的海外业务均出现较大幅下滑，从而拖累了公司的整体盈利，同时压制海外占比高的零部件公司的股价表现。我们认为， 1）海外疫情对全球化零部件公司的冲击只是短暂的，复盘 2009 年金融危机对汽车行业
的影响，海外零部件企业在 2008-2009 盈利出现大幅下滑，但优秀的零部件公司开源节流，加强成本管控和行业整合，随着后续市场需求回暖，盈利能力和估值甚至高于危机之前的表现。2）从零部件行业长期发展规律看，主流车企均是全球化运营，主要车型均为全球平台化销售，零部件出海是中国零部件公司的必然成长路径，全球化提升规模效应、摊薄研发费用，提升整体盈利能力。
短期：疫情为短暂冲击，中期盈利估值有望回升
疫情冲击二季度销售，目前已经逐步改善
全球汽车行业受新冠疫情影响，二季度销量普遍大幅下滑，但目前已经显著回升。3 月份疫情在全球爆发，乘用车主要市场北美和西欧均受到显著冲击，二季度销量分别下滑 46%和 26%。目前随着疫情的控制，海外汽车消费开始回升：1）欧洲乘用车销量自三月开始下滑，4 月份同比下滑 68.5%，5 月、6 月已逐月回升，二季度整体下滑 46%； 2）北美乘用车 3 月开始下滑，持续相对低迷，二季度整体下滑 26%，7 月降幅已明显收窄至-15%。
图 1：欧洲 2020 年汽车月度销量情况 图 2：北美 2020 年汽车月度销量情况
140
120
100
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0
202001 202002 202003 202004 202005 202006
西欧销量(万辆） YOY
0%
-6.4% -5.8%
-6.4% -5.8%
-21.4%
-47.1%
-49.4%
-68.5%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
80
-0.3%-7.2%
-0.3%
-7.2%
-15%
-28.2%
-32.7%
-32.7%
-42.5%
60
50
40
30
20
10
0
202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007
北美销量(万辆） YOY
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%
资料来源：Marklines， 资料来源：Marklines，
国内零部件海外收入占比高的企业受到影响。从目前已经披露中报的 52 家零部件企业的业绩表现来看，海外营收占比高的公司明显受到影响。其中海外营收占比高于 15%的零部件企业有 27 家，低于 15%的有 25 家，海外营收占比高的零部件企业营收加权增速低于零部件整体，毛利率下滑幅度也较多。
图 3：海外营收占比高于 15%的零部件企业加权营收增速较差 图 4：海外收入占比高于 15%的零部件企业加权毛利率下滑较多
（%）
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
0
海外营收占比>15%的企业海外营收占比<15%的企业
海外营收占比
>15%的企业
海外营收占比
<15%的企业
已经披露中报的
企业
-1
-1.5
-2
-2.5
-3
海外营收占比>15%的企业海外营收占比<15%的企业已经披露中报的企业2020H1营收加权增速 2020H1毛利率加权平均
海外营收占比
>15%的企业
海外营收占比
<15%的企业
已经披露中报的
企业
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
回顾欧洲汽车过去 15 年景气度演变，共有 2 次明显下行阶段，2 次明显上行阶段。
1）2008-2009 年下行期：受到全球金融海啸影响，欧洲汽车销量增速快速下行，2007-
2009 年三年销量增速分别为 5.2%、-4.9%、-14.8%；
2）2010-2011 年上行期：随着金融海啸冲击减弱，车市逐步回暖，2010-2011 年销量止跌回升，汽车增速分别为 0.9%、5.0%；
3）2012 年下行期：受到欧债危机影响，欧洲汽车销量再一次出现较大下滑，当年销量增速为-5.5%；
4）2013 年上行期：告别欧债危机后欧洲经济表现稳健，带动车市回暖，2013 年降幅收窄至-1.7%，2014 年增速已经转正至 1.3%。
图 5：2008 年以来欧洲汽车景气度各经历 2 轮上行期与 2 轮下行期
2,500
2,000
1,500
1,000
500
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 -20%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：Wind，
欧洲汽车销量（万辆） YOY
我们认为 2008-2009 年金融危机对整车企业和零部件企业的冲击不亚于当下，通过复
盘 2008-2011 年行业的演进可以对当下零部件未来盈利能力的情况做一定参考。
复盘上轮危机：开源节流，盈利能力和估值再新高
调整：2008-2009 年金融危机使得零部件公司面临巨大经营压力，零部件公司纷纷通过一系列措施帮助度过金融危机，其中主要措施包括裁员、工厂调整、生产调整等方式节
约成本，法雷奥、电装、麦格纳等公司员工数量以及固定资产在 2008-2009 年间基本都有所减少；另外零部件公司也在金融危机期间加快并购节奏，推动了行业整合。
表 1：2008-2009 年零部件巨头通过开源节流度过金融危机
节流
节流 开源
2008-2009 年金融危机期间措施
零部件公司
法雷奥
电装
奥托立夫
裁员，包括调整永久性员工和临时性员工人数；
处理受危机影响较大地区的工厂；整合供应商；
调整结构，在低成本地区开更多的工厂；
09 年高管变动：Thierry Morin→Jacques Aschenbroich
2009 年 1-3 月与丰田一起停产，期间停产 14 天，为电装成立以来首次大规模停产；
减少支出、研发投入和资本投资；
精简和标准化全球公司德非制造业业务流程裁员：累计裁员 1 万人左右；
较早意识到经济放缓迹象，募集 2.5 亿美元中期信贷；通过减少和暂停股息和股票回购计划来保存现金；
降低资本性支出；
对工厂结构进行调整，低成本地区工厂增加而高成本地区工厂减少
积极开拓新兴市场
危机期间，吸收合并了德尔福的被动安全资产，并拓展主动安全管理
弗吉亚 裁员：实施将本次措施，使盈亏平衡点减低 18% 开拓亚洲市场
收购北美内外饰件供应商 Cadence
麦格纳
裁员、缩短工作周、减少奖金、自愿减薪和改变福利计划等；调整结构并缩小规模，以缓解产量持续下滑的影响
Innovation 的欧洲子公司；
收购了两家分别位于巴西和阿根廷的座椅公司；
收购了油箱制造商 Erhard & Sohne GmbH
资料来源：搜狐汽车等，
图 6：2008-2009 年重点零部件公司员工数量基本均有所减少 图 7：2008-2009 年重点零部件公司固定资产基本均有所减少
140,000
120,000
100,000
零部件厂员工人数
12,000
零部件公司固定资产净额（百万美元）2007
零部件公司固定资产净额（百万美元）
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
8,000
6,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
法雷奥 电装 奥托立夫 弗吉亚 麦格纳
4,000
2,000
0
法雷奥 电装 奥托立夫 弗吉亚 麦格纳
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
复苏：2010-2011 年，随着行业回暖和公司应对措施得力，全球汽车零部件行业（我们统计了全球零部件百强上市公司相关数据，下同）盈利回暖，股市表现也实现触底回升， PB 估值基本回到危机前水平。
从盈利端来看，汽车零部件利润率基本跟随车市景气度变化，全球重点零部件上市公司合计净利润自 2008 年探底，2010 年以来显著回升，甚至超过 2007 年金融危机之前的水平。从盈利能力来看，重点上市公司 2006-2007 年平均净利率在 4%左
右，2008-2009 年触底至 2%以下，2010 年以来净利率快速回升至 4%以上，已超过危机前水平。
图 8：2008 年以来汽车零部件利润变化基本跟随车市景气度变化
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
20102011201220132014201520162017201820190
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
20052006200720082009欧洲汽车销量（万辆） 重点零部件上市公司合计净利润（百万美元，右轴）
2005
2006
2007
2008
2009
资料来源：Bloomberg，Wind，
图 9：重点零部件上市公司 2010 年以来盈利能力超过 2007 年之前水平
45,000 7%
40,000 6%
35,000
30,000 5%
25,000 4%
20,000 3%
15,000 2%
10,000
5,000 1%
2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
重点零部件上市公司合计净利润（百万美元）重点零部件上市公司平均净利率（右轴）
资料来源：Bloomberg，
从估值来看，2006-2007 年危机前零部件平均 PB 在 2 倍左右；2008-2009 年金融危机下零部件 PB 下行，其中 2008 年 PB 降至 1.2 倍左右；2010 年、2013-2014年行业与零部件盈利复苏期间 PB 也止跌回升，平均 PB 在 1.9-2.0 倍，基本已回到危机前的水平。
图 10：重点零部件上市公司平均 PB 在 2008-09 年触底，2010、2013-14 年基本回到危机前水
平
零部件行业平均PB2
零部件行业平均PB
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：Bloomberg，
长期：零部件出海是成长必经之路
零部件公司全球化扩张是成长路径中的必然结果，进入全球市场将打开新的市场空间，同时具备全球供应能力才能成为车企第一梯队的供应商。1）全球主流车企均是国际化运营，主要车型均为全球平台化销售，尤其单一明星车型全球市场的销量是单一市场的数倍；2）平台化车型的零部件相通用，全球配套将提升规模效应和生产效率。
全球平台化销售奠定零部件全球化的基础
全球主流车企均为全球化运营，全球销量远大于单一市场。以大众集团和戴姆勒集团为例，2019 年其中国区销量占比分别为全球销量的 38.9%和 20.5%。
图 11：大众集团和戴姆勒集团 2019 年销量
1,200
1,000
800
600
400
200
0
大众集团 戴姆勒集团
45%
1,
1,041.7
38.9%
404.8
20.5%
292.0
59.8
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
全球销量（万辆） 中国地区销量（万辆） 中国地区销量占比
资料来源：Marklines，
全球主流车企的车型走向平台化，明星车型全球销量更大。当车辆平台化生产之后，车企想要开发其他级别的车型，只需要对轴距、轮距等参数进行调整就可以做到。因此越
来越多的车型基于全球平台化生产，同一车型可以在不同的市场销售。以高尔夫为例，
2019 年全球销量为 65.8 万辆，中国市场为 11.7 万辆。
图 12：2019 年高尔夫销量
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
全球销量（辆） 中国销量（辆）
资料来源：Marklines，
零部件全球化布局提升规模经济
以海外巨头小糸为例，全球化运营提升收入规模，且提升运营效率。以小糸为例，其在欧美和中国的拓展路径为收入和利润带来增长。近三十年，小糸收入实现超过日本乘用车市场的增长，净利润增长在 2010 年以后明显提速。1994-2020 年，小糸收入从 21.53
亿美元增长至 73.68 亿美元，复合增速 4.8%；净利润 2671 万美元增长至 5.41 亿美元，复合增速 12.3%。其中 2010-2020 年收入复合增速为 5.3%，净利润复合增速为 15.7%，较前 16 年明显提速。
图 13：小糸收入 图 14：小糸净利润
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
202
202 0
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
200 %
150 %
100 %
50%
0%
-50%
202 0-100
202 0
199 4199 6199 8200 0200 2200 4200 620082010201 2201 4201 6201 81994
199 4
199 6
199 8
200 0
200 2
200 4
200 6
2008
2010
201 2
201 4
201 6
201 8
1994
199 6
199 8
2000
200 2
200 4
2006
200 8
201 0
2012
201 4
201 6
2018
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
从分地区收入占比来看，小糸日本（本土）收入占比为 47.9%，北美为 22.7%，亚洲为 11.9%，中国为 11.9%，欧洲为 4.6%，其余地方为 0.9%。
图 15：2020 年小糸分地区收入占比
4.6%
4.6%0.9%
11.9%
%
22.7%
47.9%
Japan North America Asia China Europe Rest Of World
资料来源：Bloomberg，
表 2：小糸在北美的扩张过程
小糸在北美扩张进程：自 1968 年开设芝加哥办事处开始，小糸就着手寻求北美扩张，至今已形成从生产到研发的完善的本土化布局，生产小糸全系列产品，包括前照灯，信号照明，后组合灯，配件照明灯等产品。2018 年，北美地区营收达到 131.6 亿人民币，收入占比达到 22%，成为仅次于日本的海外市场。
2017 年 4 月，小糸硅谷研究实验室成立，积极布局智能车灯前沿领域，推出全数字自适应驱动光束（ADB）照明系统。
时间
时间 沿革
1968.08 在美国伊利诺伊州开设芝加哥办事处
1980.04 在美国华盛顿开设西雅图办事处
1983.04 在美国伊利诺伊州成立北美照明公司
1987.07 开设北美照明公司 Salem Factory
1993.02 在美国密歇根州开设北美技术中心
1998.01 北美照明公司成为子公司
2002.07 开设北美照明公司 Paris Factory
2007.07 开设北美照明公司Alabama Factory
2012.01 北美照明公司Alabama Factory 第二工厂开业
2012.03 北美照明公司印第安纳模具工厂开业
2012.12 在墨西哥成立北美照明墨西哥公司
2014.01 北美照明公司Alabama Factory 扩建
2014.03 开设北美照明公司 Paris Factory 扩建
2014.09 北美照明墨西哥工厂开业
2017.04 在美国加利福尼亚州成立硅谷研究实验室
2019.07 北美照明墨西哥工厂扩建
资料来源：koito 官网，
小糸在欧洲扩张进程：区别于日本、北美等全球其他地区，欧洲地区车灯市场以本土企业如海拉、法雷奥、玛涅蒂马瑞利为主，小糸占比较少。小糸进入欧洲市场较晚，最初
是 1996 年出资合并位于英国德罗伊特威的 Britax Vega 有限公司，并分别在 1998 年和
1999 年将其合并完成并设立为小糸欧洲公司，其成为小糸在欧洲的第一个生产基地。
2001 年，小糸在捷克扎泰茨设立分公司，并设立研发中心为本地及日本厂商设计并配
套汽车照明设备；目前捷克工厂正扩张新产能，预计 2020 年 5 月达产。2004 年，位于比利时鲁汶的小糸欧洲 NV 成立，作为总管小糸欧洲业务的大脑。
日期 事件表 3：欧洲区域小糸发展
日期 事件
1996.5 出资合并英国Britax Vega Ltd.（德罗伊特威，UK）
1998.7 Britax Vega Ltd.成为小糸子公司（德罗伊特威，UK）
1999.4 Britax Vega Ltd.成为小糸欧洲有限公司。（德罗伊特威，UK）
2001.3 小糸捷克 SRO 成立（扎泰茨，捷克共和国）
2004.11 小糸欧洲 NV 成立（比利时鲁汶）
资料来源：DisplaySearch，
小糸在中国扩张进程：小糸在中国发展历史较为久远，最初是 1989 年与上海汽车合资
成立上海小糸车灯有限公司，并在 2002 年设立了上海小糸车灯技术中心，与上汽集团的合作带来小糸车灯在中国市场的客户不局限于丰田，而是拓展了大众和通用等欧美系品牌。2007 和 2014，小糸在分别设立独自公司广州小糸车灯和湖北小糸车灯，主要配套日系客户。而随着上海小糸业务的发展，国内市场已经不能满足华域汽车对于车灯业务的发展，战略上的冲突导致最终小糸车灯在 2018 年 3 月出售自身持有的全部上海小糸股份给予华域。
日期 事件表 4：中国区域小糸发展
日期 事件
1989.2 上海小糸车灯有限公司成立。
2002.4 上海小糸车灯有限公司技术中心开幕。
2005.9 FUZHOU TAYIH INDUSTRIAL CO，LTD 成为小糸子公司。
2007.3 广州小糸车灯CO，LTD 成立
2006.4 上海小糸车灯有限公司三厂开工。
2007.5 广州小糸车灯CO，LTD 工厂开业。
2013.3 广州小糸车灯CO，LTD。第二工厂开业。
2014.9 湖北小糸车灯有限公司成立。
2016.1 湖北小糸车灯有限公司工厂开业。
2018.3 出售自身持有全部上海小糸 50%股权给予华域汽车
资料来源：DisplaySearch，
从其他巨头表现来看，海外收入都是公司整体收入的重要组成部分。从全球零部件的收入分布来看，零部件海外收入占比基本在 50%以上。如博世、麦格纳、大陆等，其海外收入占比在 80%以上。
图 16：海外零部件巨头海外收入占比较高（2019 年）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
法雷奥Ahresty伟世通海拉李尔
法雷奥
Ahresty
伟世通
海拉
李尔
现代摩比斯
爱信精机
麦格纳
大陆
博世
本地区收入占比 海外收入占比
资料来源：Bloomberg，
零部件海外地区利润率可高于本土。以电装为例，亚洲、北美的利润率均高于日本本土。以小糸为例，其中国地区利润率高于日本本土。
图 17：电装分地区营业利润率 图 18：小糸分地区营业利润率
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
9.1%4.5%3.9%1.9%Japan Asia Eu
9.1%
4.5%
3.9%
1.9%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
15.2%
11.3%9.8%5.8%6.2%
11.3%
9.8%
5.8%
6.2%
资料来源：Bloomberg，，利润率计算公式为营业利润/各地区内生收入
资料来源：Bloomberg，
由于全球化带来的规模效应，大部分综合性零部件的销售及管理费用率通常较低。除博世和法雷奥，其余的零部件公司销售和管理费由率均低于 10%，如李尔、现代摩比斯、爱信精机和麦格纳，均低于 5%，体现了全球化运营带来的规模效应。
图 19：零部件巨头销售管理费用率
20.
20.2%
10.1%
8.3%
4.3%
4.7%
2.2%
3.0%
20%
15%
10%
5%
0%
大陆 博世 麦格纳 爱信精机 现代摩比斯 李尔 法雷奥
资料来源：Bloomberg，
投资建议：全球化前景广阔，龙头价值显著低估
从零部件企业过去发展来看，并购整合是较为普遍的加速业务发展的方式。一方面，零部件下游的客户同质性较强，另一方面，零部件整合一般具有较好的协同效应。从 Strategy+的研究来看，零部件整合的成功几率较高。当前时点，国内多家零部件均通过收购实现了海外扩张，前期受行业景气以及整合进度的影响，海外业务尚不能实现正贡献，我们认为疫情将加速零部件海外整合，随着行业需求平稳，海外业务的盈利能力有望回升，参照全球零部件的盈利能力，海外业务利润率有望达到 2-5%。我们认为并购出海型的企业将在此次行业需求调整下，加速海外业务的整合，海外业务未来将呈现正贡献，重点推荐：华域汽车。其他海外占比较高的公司也将在海外销量回升下带来盈利回升，建议关注：均胜电子、福耀玻璃、科博达等。
国内零部件企业凭借成本优势和日趋成熟的技术，在全球化配套背景下逐步走向海外，海外并购更加速海外扩张。
出口典型企业：岱美股份、科博达。岱美股份是国内汽车零部件中典型以出口为主的零部件公司，海外收入占比达到 80%。岱美股份是全球知名遮阳板供应商，主要客户集中在北美，公司在遮阳板业务达到较高市占率后也积极拓展头枕、车顶控制器等业务；科博达控制器向全球出口，主要客户为大众集团，公司海外收入占比超过 30%。
并购出海典型企业：华域汽车。华域汽车通过延锋伟世通与原江森内饰重组获得海外业务，目前海外占比公司整体收入 20%。海外基地的布局帮助华域汽车获得宝马、奔驰等全球订单，与国内内饰业务的协同较大。目前海外盈利能力仍然较低，目前仍处于改善期间。
海外建厂典型企业：敏实集团，拓普集团。敏实集团随着自身全球化战略的深入，公司在美国、墨西哥、英国、泰国均有生产基地，并在日本、欧洲设立有办公室。全球产能的部署公司客户从日系、德系、美系到国内自主品牌有较为均衡的客户结构。拓普集团海外业务目前主要以出口为主，主要客户包括通用、克莱斯勒等。拓普集团与通用的深度合作中，持续获得 E2XX、GEM 等全球平台，并在巴西建立工厂。
表 5：国内出海不同类型零部件公司
从海外疫情对这三类公司的影响来看，出口型的影响最小，出口型企业面对海外销量冲击主要是收入下滑，制造生产在国内便于公司调整组织生产降低影响。海外建厂型包括并购获得海外基地的公司，在海外完全没有收入的情况下，海外刚性成本冲击较大，导致海外基地或直接出现亏损。并购出海型公司本身处于管理整合的阶段，或影响最大，但从另一个角度，公司有望借行业波动时期优化人员结构和产能布局，加速整合。
上市零部类型
上市零部
类型
件公司
2019 年海外收
入（亿元）
2019 年海外收
海外布局情况及未来发展
入占比
岱美股份
39.6
82% 公司主要出口北美，在北美设有物流仓储及装配中心
出口
科博达
9.6
33% 已经在欧洲和北美等区域拓展了大众集团等国外kehu
华域汽车
297.7
公司海外主要收入来自于 2015-2016 年对原江森内饰的重组整
21% 合，获得了江森内饰在北美及欧洲超过 70 家工厂、技术中心等。海外业务目前盈利能力较低，公司加强管理有望
均胜电子
478.1
均胜电子初期通过收购 preh 获得HMI 业务，业务主要集中在欧
77% 洲。后续随着收购 KSS 以及高田的资产，成为全球市占率第二
的汽车安全系统供应商
敏实集团
55.9
敏实集团在全球具有敏实英国工厂、美国南部工厂、墨西哥工
42%
厂、泰国工厂等
福耀玻璃
101.9
48% 通过在欧美地区建厂在当地生产与销售，增强客户黏性
拓普集团
11.3
21% 拓普集团跟随通用配套，未来将在巴西设立工厂
海外建厂
资料来源：Wind，公司年报，
从全球历史来看，汽车零部件整合成功的概率较高
全球汽车零部件外延并购数量和金额保持在较高水平。普华永道统计的 2009-2018 年全球汽车零部件并购交易活动数据显示，2009 年到 2014 年，全球零部件行业并购交易金额多在 200 亿美金左右（除 2010 年相对处于低值）；从 2015 年起，零部件行业并购
交易金额多保持在 500 亿美金以上（除 2016 年相对处于低值）。
图 20：2009 年-2018 年全球汽车零部件并购交易活动
700
600
500
400
300
200
100
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
交易金额（亿美元） 交易数量（右轴）
350
572500
572
500
513
290
240
250
200
190
200
130
250
200
150
100
50
0
资料来源：PWC，
超大型并购交易拉动并购交易总额上升。过去 5 年，交易金额超过 5 亿美元的大型并购
数量维持在 15 笔左右，其中大于 100 亿美元的对行业有巨大影响的并购交易也曾在
2015 年、2017 年以及 2018 年分别出现。根据普华永道的分析，2015 年以来，全球零部件企业大型并购交易集中在三大领域：动力总成、底盘、电子电气，数量占比分别达到 21%、21%和 15%。其中，动力总成和底盘是较为传统的并购方向，目的在于整合市场份额、扩大产品线以及降低成本。而通过并购技术性的电子电气企业，零部件厂商可以涉足新的技术领域，在创新和发展上获得动力。根据普华永道提供的数据显示，以交易数量进行分析，行业整合、扩大产品线和财务投资是零部件并购交易的主要目的，分别占 29%、25%、21%。
图 21：2009 年-2018 年全球汽车零部件超大型并购交易数量 图 22：全球零部件企业大型并购交易集中在三大领域
11
1
1
2
9
7
9
8
1
1
9
11
1
3
4
7
6
7
1
4
11
3
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
5亿-9.9亿美元 10亿-49.9亿美元 50亿-99亿美元 >100亿美元
21%
21%
43%
21%
15%
动力总成 底盘 电子电气 其他
资料来源：PWC， 资料来源：PWC，
从全球历史来看，汽车零部件整合成功的概率较高。通过外延并购容易带来收入的增长，但是收购整合具备一定难度，且需要较长的过程，因而收购后的企业要实现利润率提升并不容易。根据 Strategy＆的统计分析，在 2009 年至 2013 年之间，大部分汽车零部
件供应商通过外延并购实现了较好的盈利能力提升。在此期间，排名前 12 位的合并公司中有 7 家公司的 EBITDA 利润率提升幅度超过了竞争对手。以总部位于德国的发动机
企业为例，其完成 39 项收购后 EBITDA 利润率提高了 35％，而主要竞争对手同期 EBITDA 利润率只提高了 24％。
表 6：全球前 12 大零部件合并商的 EBITDA 利润率变动情况
样本
样本公司
主要竞争对手
公司类型 国家 2009-2013
2009 年营收
2014 年营收
2009 年 EBITDA 2014 年 EBITDA EBITDA 利润 营收增EBITDA 增EBITDA 利润
收购数量
（百万美元） （百万美元）
（百万美元）
（百万美元）
率提升幅度 速
速 率提升幅度
Global 100 engin
Global 100 engine
management Tier Germany 39
One
$35,039
$40,291
$2,294
$3,558
35%
25%
56%
24%
Global 100 steel South 34
$17,003
$32,191
$2,955
$3,028
–46%
44%
33%
–7%
Global 100 seat United 18
$14,533
$21,842
$609
$1,670
82%
44%
95%
36%
Global 100 United 12
$3,468
$5,984
$301
$708
37%
44%
96%
36%
Global 100 interior France 12
$13,317
$22,791
$301
$1,488
189%
44%
95%
36%
Powertrain Tier Spain 10
$1,647
$2,674
$167
$359
33%
47%
120%
50%
Diversified Global Canada 10
$16,876
$36,641
$408
$3,459
290%
25%
56%
24%
Driver assistance
electronics Tier Italy 9
Two
$147
$199*
($4)
$23*
498%
22%
53%
26%
Global 100 CV United
engine States 8
$7,236
$12,878
$594
$1,678
59%
47%
120%
50%
Tier One States
drivetrain Tier One Kingdom Tier One
One 100 Tier One
manufacturer
Global 100 engine management Tier Germany
One
8
$27,361
$39,679
$3,436
$5,945
19%
25%
56%
24%
Global 100 South chassis Tier One Korea
7
$10,937
$24,520
$1,304
$2,417
–17%
44%
96%
36%
Powertrain Tier India
One
7
$638
$2,148
$135
$451
0%
47%
120%
50%
资料来源：Company filings，Strategy& analysis， 注：标灰的样本公司 EBITDA 利润率提升幅度不如主要竞争对手
重点推荐：华域汽车-海外业务有望加速整合
华域汽车自 2015 年整合江森内饰，海外业务占比快速提升，近年来海外业务占比约为 20%。华域汽车 2018、2019 年利润增长有所放缓，一方面国内行业景气度下降，另一方面也是因为海外业务没有形成正贡献。
图 23：华域汽车各市场收入占比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
中国市场 海外市场 其他市场
资料来源：Wind，
图 24：华域汽车营业收入 图 25：华域汽车净利润
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2015 2016 2017 2018 2019
华域汽车的营业收入 YOY
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2015 2016 2017 2018 2019
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
华域汽车净利润（亿元） YOY
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
华域汽车于 2015 年与江森自控重组内饰业务，江森自控出售自身全部内饰业务，与华域汽车成立延锋内饰系统有限公司，其中华域汽车旗下子公司延锋饰件系统有限公司持股 70%，江森自控（后汽车业务改名为安道拓）持有 30%股权。2020 年 2 月，华域汽车拟收购剩余 30%股权，收购完成后，华域汽车将 100%持有延锋内饰系统有限公司。随着 2015 年江森内饰的收购并表，华域汽车海外收入快速上升，2015 年、2016 年海外收入分别为 127 亿和 286 亿。近两年海外市场尤其北美市场持续低迷，公司海外收
入 2017-2019 年收入增速表现相对平稳。
图 26：华域汽车海外情况
收购江森内饰并
收购江森内饰并表
300
250
200
150
100
50
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
华域汽车海外收入（亿元）
资料来源：Wind，
华域汽车海外业务盈利能力在 2016、2017 年均较为平稳，尤其 2016 年整合完成后较 2015 年有 1.2 个点提升。但 2018 年公司海外业务毛利率下降到 8.7%，同比下降 2.5个百分点，成为公司的拖累业务，我们认为海外业务盈利能力的下降，一方面是行业 2018 年欧洲北美均有下滑，另一方面，是收购前江森内饰的整体盈利能力较弱，公司整合尚未完全完成。
图 27：华域汽车海外毛利率情况
11.5%
11.5%
11.2%
10.3%
8.7% 8.6%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，
对汽车业务缺乏重视，江森内饰业务在收购之前处于亏损。江森自控业务较为多元，包括汽车、工控、建筑等，汽车业务相对盈利能力较弱，其中内饰业务更是江森自控的拖累业务。江森自控对内饰业务重视程度较低，管理上也相对薄弱，导致江森内饰在 2012、 2013 年均呈现亏损，分别亏损 2000 万和 1200 万欧元，2014 年盈利有所回升。
图 28：江森内饰收入情况（百万欧元） 图 29：江森内饰利润情况（百万欧元）
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
10
2014
2014
2013
2012
0
-5
-10
-15
-20
2012 2013 2014 -25
资料来源：江森年报， 资料来源：江森年报，
江森内饰的盈利能力较差的内在因素主要是产能和人员的冗余以及管理不足。我们以 2014 年折旧占比作为指标来对比江森内饰和弗吉亚、华域汽车，江森内饰的折旧占比约为 2.6%、弗吉亚和华域汽车分别为 1.9%和 2.1%，从侧面反映出江森内饰产能相对冗余。我们认为海外内饰业务从产品角度本身差异度有限，核心是产能利用率以及管理优化等提升海外业务的盈利能力，华域汽车在收购剩余 30%股权后对海外基地的掌控能力将进一步提升，有望加速海外业务整合。
图 30：主要内饰企业的折旧对比（2014 年）
折旧占比
2.6%2.1%1.9%3.
2.6%
2.1%
1.9%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
弗吉亚
江森内饰 华域汽车
资料来源：Bloomberg，
建议关注：海外占比较高的优质公司
福耀玻璃：受益汽玻产品升级和饰件业务扩张，未来业绩有望持续稳健增长。福耀为具有宽广护城河的全球汽车玻璃龙头，在中国和北美均有汽车玻璃产能布局，并且收购德国 SAM 进一步延伸至汽车饰件业务。受疫情影响，上半年美国汽玻业务和德国饰件业务均出现较大亏损，公司上半年归母净利润同比下滑 35.97%。短期看，随着海外疫情逐步缓解，公司业绩有望实现明显改善。中长期看，公司未来业绩有望实现持续稳健增长：1）行业层面，电动智能网联趋势推动汽车玻璃量价齐升；2）公司层面，美国汽玻业务盈利贡献有望继续向上提升，饰件业务也有望取得较大突破。
科博达：科博达海外收入占比 2019 年约为 33%，主要客户包括大众集团等。2020 年中报，公司实现营业收入 12.37 亿，同比下滑 9.7%，归属母公司利润 2.1 亿，同比下滑 0.96%，主要是因为受新冠疫情影响，海外收入同比下降幅度较大。上半年，科博达共获得大众、通用、福特、日产客户新定点项目 47 个，包括照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统、车载电子与电器等产品。USB 共获得一汽大众、上汽大众、上汽通用、长安福特、东风日产等客户新定点项目 7 个，主动进气格栅 AGS 控制器共获得长安福特、长城等客户 4 个新定点项目。
