经济论文：资本市场错误定价与企业投资效率——基于中国证券市场经济实证研究x
时间：2020-10-06 12:29:22 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
经济论文：资本市场错误定价与企业投资效率——基于中国证券市场的经济实证研究
本文是一篇经济论文研究，本文以 2010 至 2018 年间中国沪深A 股上市公司的财务数据为研究样本，通过阅读大量文献选取合适的衡量资本市场错误定价的代理指标和控制变量，建立了三个回归模型，并分别进行检验，实证验证了资本市场错误定价对投资非效率的影响，研究表明： （1）资本市场错误定价对企业非效率投资具有显著的正向影响，资本市场错误定价的程度越高公司非效率投资程度越高；（2）资本市场高估定价对企业过度投资具有显著的正向影响；（3）资本市场低估定价对企业投资不足之间并不存在显著的相关关系。
本文揭示了资本市场错误定价会影响企业的投资效率。研究表明，资本市场错误定价往往导致公司投资非效率，而当资本市场错误定价表现为高估时，随着高估程度的加深，企业越有可能投资过度，这些情况使得资金使用效率降低。
第一章 绪论
第一节 选题背景、问题的提出及研究意义
一、选题背景
一方面，投资是经济理论研究的核心课题之一，从宏观经济上看，投资与消费、出口被称为我国经济的“三驾马车”，是拉动我国经济增长的动力，投资的需求影响整个国家宏观经济总需求，对宏观经济稳定增长有着重要作用。从微观角度来看，企业的投资是企业发展的动力。企业投资还与融资和股利分配联系紧密，是企业财务决策的起点。企业首先要做出投资决策，随后安排企业融资和股利政策，如果企业不能进行有效投资，不仅造成资源浪费，还将影响到企业的融资决策和股利政策，阻碍企业健康发展。但一直以来随着我国经济的快速发展，企业投资效率却没有与之齐头并进，反而是非效率投资问题日益凸显，造成资金浪费，并没有为企业带来相应的价值提升。而且在学术界针对企业投资方面的研究还处于一种不确定的状态，对于企业投资决定因素和投资效率的研究上学界存在着不同的观点。正因为如此，研究企业投资成为热点。
另一方面，股市被称为宏观经济的“晴雨表”，对宏观经济有着重要作用。但目前我国股票市场市波动较大，脱离实体经济走势，所以对我国股票市场的研究具有重要意义。且就目前对股市研究来看，多从宏观视角出发，而从微观企业角度的研究能为宏观政策和经济形势提供微观基础分析。因此，对于微观视角的股市研究应给予重视。
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第二节 研究框架、研究方法及创新点
一、研究框架
首先本文梳理了国内外的相关文献，并对现有理论研究和实证结果进行分类整理。其次根据上述文献的整理，提出相应假设，并建立理论模型，最后通过实证分析得出结果，随后据此提出相关的理论政策建议。本文主要分为以下五个章节： 第一章为绪论部分。是本文整体写作思路的简要概述，主要包括（1）本文的选题背景介绍，简述本文选题的整体环境，体现本文写作的必要性；（2）问题的提出，明了本文研究的主要问题；（3）阐明研究意义，包括理论意义和现实意义；（4）说明本文的主要研究方法；（5）阐述本文的创新之处。
第二章为文献综述。通过对现有的关于资本市场错误定价、企业投资效率的相关文献进行梳理，了解本文写作的文献基础，作为本文的理论支撑。主要从包括概念、度量方法、相关理论及实证研究四个板块进行整理，最后对文献做简要评述。
第三章进入本文核心部分——实证部分。第一节，根据相关理论，从资本市场错误定价的视角出发，提出假设，以讨论资本市场错误定价与企业投资效率之间的关系。第二节为研究设计，包括（1）介绍数据的来源及筛选；（2）定义被解释变量、解释变量和控制变量（3）并据此构建实证模型。第三节为实证分析与结果。在前一节的基础上，进行实证检验，首先对各变量进行描述性统计、相关性分析。其次对所获取的面板数据对前述三个模型分别进行严格检验。最后对理论模型进行稳健性检验以提高模型的解释能力和可信度。
第四章进一步研究资本市场错误定价与企业投资效率之间的关系，包括资本市场错误定价程度对企业非效率投资的影响，以及企业处于不同融资约束下资本市场错误定价对非效率投资的影响变化。
第五章为研究结果和政策建议。阐述本文的研究结论，并针对前文的分析和研究提出了对策建议，同时在本章分析本文的不足与展望。
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第二章 文献综述
第一节 企业投资效率文献综述
一、企业投资效率的概念界定
要阐述清楚企业投资效率的概念，首先要对投资的均衡状态做出描述。经济学中，“效率”一词的含义很宽泛，标准迥异，但总的来说代表了人类在既定投入下对更大规模、更高质量的产出和福利的追求。微观视角的投资研究可分为两类。第一类以 Dale W. Jorgenson 的研究为代表，即企业最优资本存量的研究。另一类是偏向于企业财务研究，利用内部收益率法（IRR）和净现值法（NPV）对企业投资项目进行评估，并作出相应的投资决策。所以对于投资效率的解释也可沿用这两种思路，即用净现值判断企业投资效率和用最优资本存量。就操作的实用性和逻辑性看，企业非效率投资有两种形式：过度投资和投资不足，这两种情况都导致企业实际投资与企业最优投资有所偏离。所以在本文中，非效率投资指以下两种情况，首先是投资已经达到最优资本存量，但继续投资净现值为负的项目或资产，另一种情况是企业还没达到最优资本存量，却放弃投资净现值为负的项目。前一种情况是过度投资，后一种情况是投资不足。所以本文将投资效率定义为企业实际投资与投资均衡状态的偏离程度，而实际投资与均衡状态的最优投资支出之差为非效率投资。
二、相关理论
（一）Jorgensen新古典投资理论
Jorgensen（1963）构建了新古典投资理论，是现代投资理论的基石。他利用新古典理论的分析方法，创新性地将柯布-道格拉斯生产函数和资本使用者成本结合在一起，研究得出新古典投资理论的最优资本存量函数方程，同时他还考虑了税收政策和货币政策，通过调节税收、利率来影响企业投资。但最优资本存量函数只能得出最优资本存量，并不能得出最优投资速度，是该理论一大缺陷，此后的学者在新古典理论模型中加入了资本存量的调节机制，并发现经过调整后的新古典理论模型与托宾 Q 理论是几乎等价的。
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第二节 资本市场错误定价文献综述
一、资本市场错误定价的概念界定
在资本资产定价的理论中，决定股票价格的是贴现率和预期未来现金流，所以股票价格反映的应该是企业的内在价值，也就是反映了企业未来现金流量的折现值。
有效市场假说理论认为市场中的信息是完全有效的，其含义是市场中的所有信息能迅速传递，获得信息的机会也是均等的。在 Fama 的有效市场假说中，强有效市场里的股票价格偏离公司内在价值只是暂时的，市场中的套利行为会立即纠正这种偏离，所以股价偏离内在价值的情况很难发现。但在不完全有效市场中，股票价格并不能反映所有的信息，而且投资者并非完全理性，受到非理性的影响，股票价格就会脱离企业实际价值，并不能完全反映企业的内在价值。所以本文将股票实际价格偏离企业内在价值的部分界定为资本市场错误定价。
从目前研究来看，文献中存在非理性因素和资本市场错误定价概念混用的情况，将投资者的非理性因素，包括投资者情绪作为资本市场错误定价的定义。Morck et al.（1990）就研究了投资者的情绪对企业投资的影响但股票价格错误估计的分析才是其理论和实证研究的核心。国内学者刘志远等（2009）将投资者情绪来作为反映投资者非理性的因素进行研究。Baker et al.（2004）同样是用投资者情绪作为非理性因素。此外，Chirinko et al.（2001）是用股票泡沫概念作为非理性因素的。体现出行为金融学逐渐向公司金融领域延伸。最初，行为金融学是涉入资本市场领域，其中主要的研究方向是情绪对股票价格的影响，但主要限于资本市场整体的股价的研究。所以在研究公司金融领域时延用投资者情绪来反映资本市场错误定价的概念是顺理成章的。
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第三章 资本市场错误定价对企业非效率投资的影响研究 ........26
第一节 理论分析、假设提出 ....................... 26
第二节 文章研究设计 ........................ 27
第四章 资本市场错误定价与企业非效率投资的进一步研究 ......41
第一节 资本市场错误定价误估程度对非效率投资的影响 ................ 41
第二节 资本市场错误定价对不同融资约束企业投资效率的影响 .......... 42
第五章 研究结论与政策建议 ................................44
第一节 研究结论 ............................... 44
第二节 政策建议 ............................ 44
第四章 资本市场错误定价与企业非效率投资的进一步研究
第一节 资本市场错误定价误估程度对非效率投资的影响
本文认为，在资本市场错误定价的误估程度较低时，可能会因为在资本市场错误定价下进行投资而产生一些成本，由于这些成本的存在企业并不一定会进行非效率投资，只有当资本市场错误定价的误估程度达到一定值时，使投资的回报大于其成本时，才会导致非效率投资。所以本文按资本市场错误定价的中位数将样本分为两个部分，即资本市场错误定价误估程度较高组与资本市场错误定价误估程度较低组，分别检验不同误估程度的资本市场错误定价对非效率投资的影响。表 4.1 第（1）列显示，误估程度高的资本市场错误定价会加剧企业的非效率投资，且在 1%水平显著。而从列（2）中可看出，误估程度低则对非效率投资并不显著，可见只有在资本市场错误定价误估程度较高时才能显著影响企业投资效率。
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第五章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
投资效率作为经济领域的重要研究课题，本文以 2010 至 2018 年间中国沪深A 股上市公司的财务数据为研究样本，通过阅读大量文献选取合适的衡量资本市场错误定价的代理指标和控制变量，建立了三个回归模型，并分别进行检验，实证验证了资本市场错误定价对投资非效率的影响，研究表明：
（1）资本市场错误定价对企业非效率投资具有显著的正向影响，资本市场错误定价的程度越高公司非效率投资程度越高；（2）资本市场高估定价对企业过度投资具有显著的正向影响；（3）资本市场低估定价对企业投资不足之间并不存在显著的相关关系。
本文揭示了资本市场错误定价会影响企业的投资效率。研究表明，资本市场错误定价往往导致公司投资非效率，而当资本市场错误定价表现为高估时，随着高估程度的加深，企业越有可能投资过度，这些情况使得资金使用效率降低。
参考文献（略）
