中国国内石油石化行业中长期上升趋势明显

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【行业分类】能源

【地区分类】中国

【时间分类

【文献出处】中国证券报

【标 题】中国国内石油石化行业中长期上升趋势明显(2003年文献)(7559字)

【副 标 题】国泰君安证券研究所侯继雄

【正 文】

行业正处于上升区间

2002年以来，石油石化行业的上升趋势明显。分季度看，2003年三季度的工业增加值达到1360亿元，较2002年一季度增长了65%；同期实现利润达到428亿元，增长了230%。

总结这段时间石油石化行业利润的上扬原因，可归结到如下的因素：

原油价格上涨国际市场原油价格受需求增强、美伊危机、委内瑞拉政变、国际恐怖活动等多种原因，从2002年稳步走强，2002年一季度国际石油交易所布伦特原油期货均价为21.5美元/桶，而2003年以来的总体均价水平为28.4美元/桶，提高了32%。

原油价格上扬直接带动了国内原油和天然气开采业的利润，并在短期内刺激了炼油和石油化工业务利润的上升。

供需关系趋紧加入WTO，曾让人们对国内部分行业产生担忧。然而，2002年出口和汽车业在当年年初即开始表现出强劲增长势头；到2003年，国内多数制造业、房地产、汽车、出口等表现更上层楼，即使在二季度的非典影响下，也在三季度迅速恢复。总的判断，国内经济新一轮高速增长势头已现。同期，国际经济复苏进程虽然步履蹒跚，但亦属缓步上行，到目前，国际经济复苏势头应已确立。

在宏观经济走好的同时，石油石化行业的供给并未有效放大，因此，供需关系的改善最终推动国内石油石化的走好。

国内产业体制改革和结构调整深入在天然原油和天然气开采、精炼石油产品的制造、石油化工等石油石化上游领域，以两大集团为龙头，加速了产业体制改革、经营机制转型、产能调整和优化、技术进步的步伐，使得生产成本降低、产业结构优化、竞争更为有序。

以上三方面仍然将是影响四季度和明后年石油石化行业的主要因素，根据我们的分析，石油化工行业仍将继续走强。

与宏观经济走势密切相关

石油石化行业是重要的基础性行业，需求直接和宏观经济增长速度相关。作为两类重要的终端产品，石油产品(主要指成品油)受汽车消费和交通运输行业增长的带动；石化产品(基本石化原料和三大合成材料等)则是其他众多行业的基础原料，需求也随经济上扬而增长。加之石油石化行业的全球性，因此，应密切关注国内和全球经济的变化。

原油价格走高带动原油勘探及开采行业利润上扬

国内自1998年起从原油净出口国转变为净进口国，自此原油进口量增幅很快，2002年全国进口原油量6940万吨，其中净进口量6220万吨，净进口依存度达到37%。在国内自产的16886万吨原油产量中，中国石油、中国石化、中国海油各自占有64%、23%、14%的份额，形成寡头垄断的市场。就国内原油产量而言，年增长率仅有1-2%，消费量的增加都需要通过进口来满足。今年前三季度，国内原油进口量达到6720万吨，同比增加了29%。

在收入上，国内原油价格参照同等品质的国际原油价格而定，因此直接暴露在国际原油价格波动的风险之中。2002年国际原油一路攀升，2003年受美伊战争、国际恐怖主义、全球低原油库存等因素影响，原油价格总体在高位运行，前三季度国际石油交易所的布伦特原油价格达到28.4美元/桶。由于原油开采成本相对固定，因此原油价格走高直接带动了石油勘探及其开采业务的收入和利润上扬。

因此，预测原油勘探及开采业务的关键是全球原油价格的判断。

国内炼油业务的毛利明显小于国际市场毛利水平

炼油业务也属相对国际化的市场。全球炼油业成熟度高，在九十年代整体都处于较稳定的毛利水平,但在1991、2000、2003年初分别由于中东危机，全球原油价格大涨，刺激了炼油毛利的上升。尤其是2003年，受美国天然气涨价、美伊战争、恐怖主义、美加大停电等众多的因素，全球炼油毛利较以前大幅的上升，但对2003年的全球高炼油毛利是否能长期延续，不足以太乐观。

国内炼油市场也以相对成熟，汽油、柴油均能自足、煤油有较小缺口，燃料油缺口较大。2002年国内原油加工量2.19亿吨，增长了15.5％；2003年前三季则同比增加了12%。在国内的炼油能力中，中国石化占据了约50%的份额，中石油份额约40%，其他炼厂占不到10%。

国内对炼油业的市场定价仍未完全放开，目前由国家发改委根据国际市场三地—新加坡、纽约和鹿特丹市场的成品油价格变动幅度设定国内的成品油出厂价，并制订国内成品油销售的零售中准价，经销商的实际零售价可在中准价上下8%浮动。因此，国内炼油业的利润不仅受国际市场炼油毛利的影响，也受国家发改委的调价时机和调价力度的影响。就2003年的情况而言，受调价政策的影响，国内炼油业务的毛利明显小于国际市场的毛利水平。

对炼油业务的研究，应关注炼油量的增长速度、国际炼油毛利变化、发改委的调价政策，此外，随着两大集团不断扩大炼厂规模、加快资源优化进程、提高工艺、降低成本等因素，国内炼油业务内部挖潜也增强了业务利润。

油品销售业务对中石油、中石化两大集团利润贡献度上升很快

1999年以前国内油品销售较为混乱，在两大集团重组后，原国家计委出台政策取消其他公司的油品批发资格和新建油品销售终端的资格。由此推动了两大集团对国内油品销售网络的整合。经过几年的发展，中国石化和中国石油的专有和特性加油站网络基本建成。目前中石化在南方18省有优势，拥有约2.8万座加油站；中石油在北方13省有优势，拥有约1.4万座加油站；二者共占据国内总加油站数目的约50%。由于对两大集团而言，炼油出厂价大多是自家炼厂与自家营销网络的结算，因此，与炼油业务相比，营销业务所形成的油品终端销售价对两大集团保障自身利益更为重要。加上营销网络有垄断的特性，因此营销业务较炼油业务而言，更能提高两大集团的竞争力。近两年，该业务对两大集团的利润贡献度上升很快。

根据我国对入世的承诺是，2004年年底前对外资开放成品油零售市场，2006年年底前对外资开放成品油批发市场。为此，国家在10月份向天发股份发放了成品油批发资格，以在外资进入之前推动国内第三方独立油品销售力量的形成。目前，国家已经在批复BP、Shell、ExxonMobil等跨国巨头与两大集团合资经营加油站的许可。但这些力量还远不能和两大集团直接竞争。

对营销业务，我们应主要关注的是国内批零市场成品油价格的波动、两大集团营销效率的改进、以及巩固市场竞争地位的战略性动作，如中国石化兴建的西南成品油管道工程项目。

石油化工产品需求的高速增长还将持续国内石化产品市场是和国际完全接轨的市场。除了关税的因素，国内国际石化产品价格基本是一致的。由于石油化工产品在国民经济中的基础性地位，要积极关注全球经济的变化。

此外，石油化工业务产业链众多，产品互相关联，因此对具体产品前景的判断应根据该产品的供需、产业结构、上下游产业链等多角度去分析。概括而言，一般按合成树脂、合成纤维、合成橡胶三条主线分析石油化工业务。

受国内经济持续增长的带动，国内石化产品需求持续高速增长，而国内产能供给严重不足，目前许多石化产品需求的50%以上依赖进口。随着国内新一轮经济增长势头的确立，石化产品需求的高速增长还将持续。从供给上看，国内石化业产能正在迅速增加，一方面要满足新增需求，另一方面要为未来的进口替代做准备，如此，国内石化行业正迎来快速发展的时期。近期国内股市扬子石化、齐鲁石化、上海石化的优异表现，即主要来自于业内对石油化工行业未来前景的良好预期。

2004年增长仍看好

国内经济世界经济稳步上扬国内经济新一轮增长已经呼之欲出，投资、出口的强劲依旧。在消费领域，前期对房地产过热、投资过热、基础原材料大幅涨价的担忧正在逐渐下降，原材料价格上涨的范围进一步扩大，前期对经济通缩的担忧正在变成对通货膨胀的担忧。总的判断，经济运行质量较上半年应有提高。预期未来几年，中国经济8-8.5%的增长率可以预期。

在全球市场，美国经济第三季度报出7.2%的惊人增长率，在这个季度，个人消费、企业投资、存货都呈现了很好的变化。按摩根士丹利公司首席经济学家罗奇的预期，第四季和未来，美国的GDP增长将在4%左右。根据IMF9月份的《全球经济展望》，全球经济在美国、日本等经济增长的带动下，明年增长率继续提高，从2003年的3.2提高到4.1%，我们预期2005、2006年也应有4%的增长。

原油价格走势预期趋淡根据我们的分析，我们判断未来5年内国内原油消费量将保持6-6.5%的高速增长，对应GDP增速的弹性系数在0.8-0.85，这较目前业内认为的0.60的弹性系数要高。这首先因为从实证数据上发现了国内原油消费对GDP增长率的弹性系数逐渐增大的趋势，“七五”、“八五”、“九五”的各5年期中，原油消费对GDP增长率的弹性系数从0.58上升到了0.83。而对经济发展趋势的深入分析表明，汽车的高速发展才刚刚开始，交通运输业在经济中的比值还将增大，对原油消费需求自然较高。2003年前三季，国内GDP增速为8.5%，而同期原油表现消费需求增长竟高达9.2%，弹性系数还要大于1。因此，我们认为未来几年国内原油消费需求的增长率会较高，这将继续推动国内炼油业的规模成长，以及油品营销业务的成长。

由于国内原油产量相对稳定，从更能影响原油勘探及开采业务的全球原油价格走势来看，2004年预期会较2003为低，从而负面影响原油股的投资价值。我们认为影响全球原油价格走势的因素可以用“政治关系决定大波动、供需关系决定小波动”来概括。在2004年，预期中东局势仍难以稳定，伊拉克政局迟迟难稳、恐怖活动依旧，加之美国对伊朗、叙利亚、朝鲜态度的变数，全球政治局势仍相对不稳；在供给方面，OECD国家的原油库存持续较低，而全球经济呈上升趋势并带动原油消费需求上扬，因此我们认为2004年全球原油价格可以用25美元/桶(国际石油交易所布伦特原油价格)做谨慎预期。如此较2003年平均约28美元/桶的原油价有3美元/桶的下跌，这会影响原油股的投资价值。

炼油毛利可小幅看高因为2003年全球炼油业的超高毛利，2004年全球炼油毛利预期会下滑，但会较2002年的毛利水平要高。主要是因为全球炼油业的持续调整已经消化了大量的富裕产能，因此在需求带动下，会增加毛利。而在国内，2003年炼油毛利相对国际水平并不高，预期2004年还会有小幅上升。一方面，两大集团重组后持续地通过优化现有炼油资源布局、提高规模、提高开工率、集约管理，有效降低了成本、提高炼油业边际利润。另一方面，国内消费快速的增长不仅带动了炼油装置的开工率，也带动了两大集团扩充产能的成长机遇。

据国家统计局统计，2003年前三季国内原油加工量完成17575万吨,同比增长10%，汽油、柴油、燃料油、煤油和润滑油累计产量分别完成3474万吨、6250.1万吨、1402.8万吨、625.4万吨和29.5万吨,同比分别增长10.5%、9.9%、6.5%、2%和21.2%。2003年三季度，我们在中国石化季报中已经看到了其炼油装置负荷率超过90%，而两年前的水平仅在80%，反映了炼油能力的结构调整和需求的强劲。因此，我们判断国内炼油业的利润水平将稳步提高。但国家发改委的成品油调价政策会影响利润在炼油业和销售业的分配。

营销业务仍有持续快速增长潜力与炼油业务相比，营销业务起到了锁定两大集团整个成品油业务收益的作用，更显得重要。两大集团对营销网络的重整已经起效，虽然外资、内资获得油品批发零售的许可可能加快，但其数量和规模远远未到能和两大集团竞争的地步。

我们注意到了两大集团油品营销效率在持续改进，以中国石化为例，关键的油品零售比例、单站加油量数据都稳步提升。2002年单站加油量同比提高了6%，2003年前三季再同比增加了8%，零售比例则从2001年的45%提高到2003三季度末的51%，这大大摊薄了单位油品销量的资产成本和人力成本。加上两大集团在市场油品资源控制上的默契，有利于推动油品销售价在较高位运行。未来国内油品市场仍会以6%左右的增速增长，我们预期营销业务的利润增长会成为中国石化除原油勘探及开采业务之后的第二大盈利点，且能保持快速成长。加上炼油业务的利润，2004年后整个油品业务总盈利能力可望超过原油勘探及开采业务，如此中国石化长期的盈利能力对全球原油价格波动的敏感度会大大降低。

供需关系支持石油石化行业中长期向好在石化产品方面，中国加入WTO后在劳动力方面的成本优势尚未得以完全发挥，预期制造业、出口仍将是国内持续增长的方向，加之国内消费需求的增长，会带动合成树脂、合成纤维、合成橡胶需求的持续上扬。预期未来5年内三大合成材料的年均增长率水平会约为12%-14%，对应GDP增长率的弹性系数为1.5。这样的高速增长为石油化工业的成长提供了广阔的空间。在现实供给方面，目前国内石化产品需求的半数仍需由进口品来满足。按2001年数据，5大合成树脂的进口依存度分别为PE57.1%；PP38.4%；PS49.3%；PVC46.2%；ABS81.0%。因此，进口替代也是很大的市场。但从实际看，虽然国内石化业产能近几年快速增长，但基本上也仅满足了新增的国内需求，进口替代仍是远期的事。

2004年，国内和全球石化业产能的增长都较有限，而随需求的增长，供需关系必然趋紧，如此将带动石化产品边际利润水平上扬和石化业总体盈利能力上扬。但2005年、2006年国内连续有大型乙烯装置的投产，我们计算2005年乙烯产能增长约252万吨，2006年产能增长约172万吨。如此巨幅的增长是否意味着石化行业将由顶转衰？

我们假定2004～2006年当年分别有50、200、200万吨乙烯产能投入，那么以国内乙烯当量消费增长率12%计算，2004、2005、2006年的乙烯需求增量为148、166、185万吨/年；若按14%的增速，则分别为176、200、228万吨/年，和乙烯供给增量相当。换个角度估算，按乙烯产能规模的三倍折算其为最终产品的产量，那么根据目前国内合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体消费量12%的年均增长率计算，2004、2005、2006年需求增量分别为685、768、860万吨/年，超过乙烯新增供给所形成的石化产品供给量。因此我们认为2005、2006年国内石化产品的需求增量能容纳新乙烯产能投入后的供给增量。

在进口品方面，预期2005、2006年全球经济也处于较好水平，能吸纳国际的富余石化产品产能，降低其出口中国的动能，从而使得进口数量保持相对稳定。我们认为，2005年、2006年的产能供给大幅增长虽然会在短期内加大市场的压力，但不足以使供需关系逆转。因此，石油化工业正面临中长期向好的投资机遇。

重点关注四家上市公司

中国石化（600028）中国石化为全国两大综合性一体化石油公司之一，占国内石油石化行业的半壁江山，为行业走向的缩影。2003年前三季度实现主营业务收入3006.6亿元，同比增长32.9%；实现净利润148.04亿元，折合每股收益0.171元（按《国际财务报告准则》为0.197元），同比增长63.5%。前述对整个石油石化行业的描述均适用于对中国石化的分析。

在三季度季报中披露的板块预期中，中国石化预期四季度原油产量、成品油销售量相对平稳，原油加工量和化工产品将继续增加。从季报看，公司炼油、销售和化工业务的上升趋势仍然良好，预期全年将有0.23元的业绩。另外季报中公司披露了将2003年资本支出从376亿元调增至433.22亿元的计划，和公司斥资33亿元收购茂名乙烯的计划，这将推动公司明年的经营。

扬子石化（000866）受2002年三季度乙烯由45万吨至72万吨产能扩张的完成、以及行业上升的趋势，扬子石化前三季度实现主营业务收入162.7亿元，实现净利润11.4亿元，折合每股收益0.49元，扣除抵免的所得税，公司仍有0.39元的经营收益。其中公司二、三季度业绩连续超出业内预期，反映公司很强的竞争优势。

扬子石化的炼油能力在全国仅排名第13位，但目前有全国最大的芳烃联合、精对苯二甲酸(PTA)、乙二醇(EG)装置，乙烯、聚乙烯、聚丙烯产能在国内排第二，因此可见公司在石化领域的优势。由于国内PTA产能连续大幅度扩张，我们预期2004年公司PTA的利润水平以稳为主，而EG、苯系产品毛利仍会很高，聚烯烃利润也会上升；2005年，公司持股10%的扬巴65万吨乙烯将投产，因此，公司业绩可中长期增长。

齐鲁石化（600002）齐鲁石化前三季度实现主营业务收入69亿元，同比增长37.52%；实现净利润4.5亿元，折合每股收益0.23元；而上年度同期，公司还处亏损状态。

齐鲁石化除聚烯烃产品外，相对其他石化公司而言，合成橡胶和聚氯乙烯是其有特点的产品。公司的合成橡胶产能为全国第二大，约19万吨/年；聚氯乙烯产能约24万吨。2003年天然橡胶涨价迅猛，国家对进口丁苯橡胶和聚氯乙烯也分别实施了反倾销措施，因此，两个产品的利润水平逐季走高，这将继续推动公司四季度和明年的业绩。此外，公司45万吨至72万吨的乙烯扩建项目将在2004年三季度末完成，如此又为2005年的业绩增长打下很好的基础。

上海石化（600688）上海石化前三季实现主营业务收入为人民币216亿元，与上年同期相比增加了42%；实现净利润人民币9.11亿元，折合每股收益0.127元，比上年同期增加87%。与扬子石化相比，上海石化在PTA、EG下游又多了聚酯、涤纶纤维、腈纶纤维装置。产业链加长了，公司抗风险能力相对增强。上海石化的乙烯、聚丙烯、腈纶等产能为全国第一，纯苯、聚酯、涤纶纤维等许多产品全国排名也很前。2003年四季度，公司长期疲软的合成纤维产业走强趋势明显，聚烯烃价格也大幅上扬，预期四季度和明年都会有很好的业绩增长。

就未来的行业发展来看，除了原油价格难以把握之外，供需关系和国内产业结构调整继续支持石油石化行业的上行。即使就原油价格而言，国际政治局势的持续紧张、恐怖活动的蔓延、美元走弱等仍将对原油价格形成正面的刺激，因此，未来原油价格难以大幅走弱。

我们认为中国石油石化行业正面临中长期的投资机遇，建议投资者积极关注中国石化、扬子石化、齐鲁石化、上海石化四只石化业龙头股。

□2004年原油价格走势预期趋淡，可能会比今年每桶下跌3美元□国内炼油业务毛利明显小于国际市场，2004年会有小幅上升□中石化、中石油两大集团重整营销网络已经奏效，营销业务仍有持续快速增长潜力□未来5年三大合成材料需求年均增长约为12%-14%，为石油石化行业成长提供广阔空间。

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