和顺石油经营分析报告
时间：2020-09-08 12:17:15 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
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和顺石油
经营分析报告
2020年8月
民营加油站第一股
和顺石油（以下简称“公司”）是国内民营加油站区域性龙头，也是国内民营加油站领域
的首家上市公司。公司成立于 2005 年，是湖南省第一家获得商务部批准取得成品油批发
资质的民营企业。公司目前主要从事成品油（汽油、柴油）批发、零售业务，其中批发业
务覆盖长沙、株洲、湘潭、娄底、邵阳、衡阳等地区；零售业务主要分布在经济发达的长
沙市区及周边城市。
截至 2020 年 6 月 30 日，公司具备 30 座自营加油站，其中 14 座自有产权加油站，16 座
租赁产权加油站，另有 13 座特许经营加油站（2020 年新增 4 座），并自有 29500 立方米
的湘潭油库，租赁 9000 立方米的恒阳油库。1 条 3.2 公里铁路专用权及 25 辆不同吨位的
油罐车。
图表1： 公司主营业务运营环节
图表2： 截至 2020 年 6 月 30 日公司主要资产情况
资产
数量
26
4
规模
位置
经营方式
自营
加油站
湖南省长沙市
湖南省湘潭市、永州市及衡阳市
湖南省长沙市
自营
13
特许经营
油库
1
1
1
2.95 万立方米
0.9 万立方米
9.0 万立方米
湘潭
岳阳
长沙
自有
租赁
在建
铁路
1
3.2 公里
专用权
油罐车
25
运输吨位 654 吨
2019 年公司实现营收 19.4 亿元，同比下滑 17.1%，由于成品油批发市场竞争加剧，公司
2019 年批发油品量同比下降 44.4%至 6.1万吨，实现归母净利润 1.62亿元，同比增 3.7%。
按品类分，汽油收入 16.4 亿元，占比 85%，毛利率 20.3%，柴油收入 2.7 亿元，占比 14%，
毛利率 12.4%。按销售方式分，零售业务实现收入 15.5 亿元，同比降 4.4%，占比 80%，
毛利率 23.4%，批发业务实现收入 3.7 亿元，同比降 47.5%，占比 19%，毛利率 1.0%。
2020H1 受疫情影响，公司实现营收 7.61 亿元，同比下滑 23.3%，实现归母净利润 0.66
亿元，同比下滑 13.3%，但二季度以来伴随国内疫情的缓解、复工复产推进，下游需求逐
步恢复，公司业绩显著改善，公司 2020Q2 实现收入 4.67 亿元，同比降 1.2%，实现归母
净利润 0.47 亿元，同比增 19.2%。
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图表3： 和顺石油按油品分类的收入情况
图表4： 和顺石油按油品分类的毛利情况
百万元
百万元
汽油
柴油
其他业务
汽油
柴油
其他业务
2,500
2,000
1,500
1,000
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2014
2015
2016
2017
2018
2019
图表5： 和顺石油按销售方式分类的收入情况
图表6： 和顺石油按销售方式分类的毛利情况
百万元
2,500
百万元
批发
零售
500
400
300
200
100
0
批发
零售
2,000
1,500
1,000
500
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2014
2015
2016
2017
2018
2019
公司销售费用率是期间费用率主体，2019 年为 6.1%，同比提升 1.2pct。管理、财务费用
率分别为 1.1%、0.5%。2019 年由于批发收入占比下降，公司综合毛利率提升 3.8pct 至
19.2%，由于存货同比增加，2019 年公司经营性净现金流同比下滑 32.4%至 1.46 亿元，
由于上市筹备阶段暂停了扩张步伐，2019 年公司资产负债率下滑至 14.4%，致 ROE 下滑
至 26.8%。
图表7： 和顺石油期间费用率变化
图表8： 和顺石油经营质量变化
经营性净现金流
毛利率
百万元
300
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
销售费用率
财务费用率
管理费用率
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
ROE
资产负债率
250
200
150
100
50
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2014
2015
2016
2017
2018
2019
截至 2020 年 6 月 30 日，和顺石油实际控制人为赵忠、晏喜明及赵尊铭，公司董事长赵
忠先生控股和顺投资 86%，以此控制公司 41.74%股权，晏喜明、赵尊铭分别直接及间接
控制公司 14%、9.75%股份，实际控制人合计控制公司 65.49%股权。
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图表9： 和顺石油股权结构（截止至 2020 年 6 月 30 日）
赵忠
86%
3.5%
10.5%
和顺投资
晏喜明
龙小珍
赵尊铭
共创盛景
赵雄
其他股东
41.74%
14.00%
6.87%
6.00%
3.75%
2.62%
25.00%
和顺石油（603353）
100%
100%
100%
100%
100%
100%
51%
湘潭中油
和顺物流
衡阳和顺
长沙和顺达
汇仕通石化
铜官石油
文发石油
和顺石油控股 7 家子公司及 1 家孙公司，其中 1）湘潭中油主要经营公司油库资产，2019
年底总资产 3480 万元，2019 年净利润 490 万元；2）和顺物流主要经营成品油物流业务，
2019 年底总资产 2921 万元，2019 年净利润 260 万元；3）其他子公司持有资产均为公
司加油站，其中长沙和顺达持有的特立路加油站在公司加油站中效益名列前茅，2019 年
底总资产 3992 万元，2019 年实现净利润 1062 万元。
图表10： 和顺石油子公司情况
公司名称
湘潭中油
和顺物流
衡阳和顺
持股比例
100%
主要资产
总资产（万元）净利润（万元）
湘潭油库
3857
5814
117
490
260
-2
100%
油罐车等物流资产
耒阳市五一南路加油站
长沙县特立路加油站
-
100%
长沙和顺达 100%
汇仕通石化 100%
4045
441
1062
-30
107
-4
铜官石油
文发石油
100%
5%
长沙杨家湾、长沙汇通、长沙同心加油站
浏阳成功加油站
31957
1178
注：总资产为 2020 年 6 月 30 日数据，净利润为 2019 年数据
7
民营加油站行业分散度高，企业上市难度较大
受到经济下滑及汽油车电动化等趋势影响，2019 年我国汽油表观消费量同比下滑 1.0%至
1.25 亿吨，柴油表观消费量同比下滑 6.3%至 1.46 亿吨。参考中国石化年报，零售与批发
成品油的销量比例约 2:1，若不考虑调和油的车用燃料市场，2019 年国内成品油零售行业
规模约 1.81 亿吨。另一方面，由于低油价下加油站盈利转好及“两权放开”后油源趋于
丰富，2016 年以来，国内加油站数量有所提升，据前瞻产业研究院数据，2018 年我国正
规加油站数量达 10.61 万座，较 2017 年增长 4.5%。
图表11： 中国汽、柴油表观消费量增速放缓
图表12： 我国加油站数量庞大
万吨
万座
汽油消费量
柴油消费量
12
20,000
汽油同比（RHS）
柴油同比（RHS） 15%
10
8
10%
5%
15,000
10,000
5,000
0
6
0%
4
-5%
-10%
2
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：国家统计局，市场研究部
资料来源：前瞻产业研究院，市场研究部
从区域分布来看，据德勤，2018 年我国 33%加油站分布于省道国道、27%分布于县乡道，
3%分布于高速公路，道路沿线的加油站柴油销量比例较居住区更高。分布于城区的加油
站占 25%，分布于农村的占 11%，二者汽油销量比例则高于道路沿线加油站。从所属结
构来看，2018 年中石化及中石油所自有、租赁、合资的加油站占比分别为 29%、20%，
是国内加油站行业的龙头企业，BP/Total/壳牌等外资加油站占比约 4%，而 46%的加油站
则为民营加油站。总体而言，加油站行业呈现“上大下小、中间断层”的竞争结构。
图表13： 2018 年我国加油站区位分布
图表14： 2018 年我国加油站所属分布
高速公路
3%
民营
46%
其他
1%
农村
11%
城区
25%
中石化
29%
省道国道
33%
县乡道
27%
其他央企
1% 外资
4%
中石油
20%
资料来源：德勤，市场研究部
资料来源：德勤，市场研究部
加油站属于进入壁垒较高的区位资源型高频零售行业：1）据湖南省及多省“十三五”规
划，我国加油站服务半径不少于 0.9 公里，迁建加油站新址与邻近站点之间距离必须超过
1.8 公里；2）加油站的运营需要一定仓储、运输能力，且需要土地用途证明、成品油仓储
许可证、成品油批发许可证、危化品经营许可证、成品油零售许可证、危险货物道路运输
许可证等多项资质，进入壁垒较高；3）成品油零售属于偏刚需的消费领域，单次消费额
中等且频次较高，经营企业现金流较好。
8
据隆众资讯 2017 年数据，我国大多数省份加油站单站加油量均在 10 吨/日以下，主要是
由于普通道路及农村加油站的占比较高。GDP/加油站数量比率基本与加油站单站加油量
正相关。从上海市及北京市看来，由于城市化水平较高，且加油站数量偏少，GDP/加油
站数量比率较高，因此单站加油量较大，上海市、北京市汽油单站加油量分别达 38.8、17.9
吨/日，柴油单站加油量达 21.6、4.6 吨/日。我们认为北京、上海的数据水平基本代表核
心城市区域加油站的单站加油能力。而山东省由于加油站数量较多，即便在可观的经济体
量下，其单站加油量仍然显著低于广东省、浙江省。
图表15： 2017 年我国部分省份加油站数量及单站加油量
省份
GDP（亿元） 加油站（座）
GDP/站数
56.00
37.30
16.29
15.32
7.92
汽油单站加油量（吨/日）柴油单站加油量（吨/日）
上海市
北京市
浙江省
广东省
四川省
湖南省
山东省
河北省
30633
28015
51768
89705
36980
33903
72634
34016
547
751
38.8
17.9
8.1
7.4
6.5
4.0
2.7
1.7
21.6
4.6
5.8
6.2
3.8
3.4
2.9
1.9
3178
5856
4672
4768
9413
9706
7.11
7.72
3.50
资料来源：隆众资讯，市场研究部
国内民营加油站行业整体分散，据隆众资讯 2017 年我国各省领先的民营连锁加油站企业
站点数整体偏低，25 省领先企业站点数低于 30 座。仅山东、陕西、宁夏等地加油站企业
站点数较多，且大多为类似京博控股、延长石油、宝塔能源等地炼企业拥有的加油站品牌，
上下游存在关联交易。而其余各省领先品牌中，亦包括遵义三林石化、滁州金达石油、唐
山华宇石油等地方性企业，受所在地经济发展水平及站点位置影响，多数民营加油站企业
收入、利润规模难以达到上市要求。
图表16： 2017 年我国各省领先的民营连锁加油站企业站点数
座
140
120
100
80
60
40
20
0
山
东
陕
西
吉
林
宁
夏
河
南
安
徽
江
苏
云
南
贵
州
广
东
重
庆
湖
南
湖
北
新
疆
浙
江
内
蒙
古
河
北
辽
宁
山
西
江
西
甘
肃
黑
龙
江
福 广 西 四 上 北 海
建 西 藏 川 海 京 南
资料来源：隆众资讯，市场研究部
9
我国加油站行业经营企业并不完全拥有产权，中石化等龙头亦存在自营、租赁、合资、特
许等多种加油站经营模式，许多地方民营加油站亦存在产权及土地资质混乱等问题。以公
司为例，其目前自营的 30 座加油站中，14 座租赁自个人、村集体、企业法人等，2 座为
租赁的划拨土地上建设的加油站，自营的 14 座加油站中亦存在多种土地用途的资质，而
许多民营加油站企业产权及土地资质存在不清晰，不明确等问题。
图表17： 公司租赁加油站的土地用途及出租方情况梳理
加油站
出租方
租期
土地用途
商服用地
商服用地（加油站）
加油站
顺安加油站
五里牌加油站
花桥加油站
新韶加油站
展览加油站
万里加油站
兴武加油站
中意路加油站
新谊加油站
时代阳光加油站
南站加油站
荷花加油站
星龙加油站
香樟路加油站
武广加油站
汇通加油站
太平桥镇长安加油站
2013.05.10- 2028.06.10
2012.06.28- 2024.09.27
2012.11.23- 2030.02.22
2018.02.21--2026.02.21
2010.08.28- 2030.08.27
2015.01.01- 2034.12.31
2015.01.01- 2034.12.31
2006.02.01- 2021.03.31
2011.11.01- 2031.10.31
2012.01.01- 2031.12.31
2013.04.01- 2033.03.30
2014.01.01- 2034.04.30
2013.09.01- 2033.08.31
2013.09.01-2033.08.31
2013.07.01-2029.06.30（土地租赁）
2015.01.18-2040.01.18（土地租赁）
长沙市合顺润滑油销售有限公司
尹二明
洞井街道洞井社区筹建委员会
黄庆寿
加油站
加油站
邵阳中油
加油站
邵阳中油
洞井镇和平九组吴朝辉等 9 村民及九组集体
桂花坪街道办事处集体资产管理办公室
桂花坪街道办事处集体资产管理办公室
黑石铺街道九峰村村民委员会
浏阳市兴业成品油经营有限公司
井湾子街道红星村村民委员会
区井湾子街道红星村村民委员会
湖南龙骧交通发展有限责任公司
长沙市公安局机动车驾驶人考试中心
加油站
加油加气站用地
加油加气站用地
加油站
其他商服用地
生活安置用地
生活安置用地
交通用地
公用设施用地（加油站）
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服务及智能管理优势引流，网点增加提升品牌影响力
公司基于长沙城区加油站网络体系，通过线上 APP 提供管家式加油服务，形成一定品牌
效应，在服务方面：1）公司具备多样化支付方式；2）公司向会员客户提供洗车、免费的
药品、打气、补胎、借伞、赠送定制礼品、暖心茶饮等增值服务，优化加油体验；3）通
过定期的充值优惠，加油立减等促销方式，持续引流。根据公司公告，2017-2019 年公司
92#、95#汽油平均零售价较湖南省最高指导价低 202.4、114.7 元/吨。
图表18： 公司线上 app 活动频繁
图表19： 公司加油站提供免费洗车服务
资料来源：和顺石油公众号，市场研究部
资料来源：和顺石油公众号，市场研究部
由于公司加油站地理位置优越，叠加自身经营优势引流，2019 年和顺石油单站年加油量
达 6630 吨，超过中石化及中石油 3992、3679 吨/座的平均水平，亦显著高于泰山石油。
由于公司零售比例较高，且高销量带来更低的单吨折旧及摊销，和顺石油成品油零售及批
发业务的毛利率也显著高于同行企业，包括中国石化、泰山石油及广聚能源。
图表20： 2019 年公司单站加油量超过同业水平
图表21： 公司油品零售及批发业务毛利率高于同业
吨/座
7,000
和顺石油
泰山石油
中石化
广聚能源
中石油
25%
20%
15%
10%
5%
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0%
和顺石油
中石化
中石油
泰山石油
2016
2017
2018
2019
注：选取相关公司成品油零售及批发业务毛利率比较
资料来源：Wind，市场研究部
我们认为加油站单站的流量与品牌站数量存在显著相关，伴随公司未来区域网点增多，品
牌影响力提升及服务网络化，单站流量有望进一步提升，而单站流量的扩大也将增强公司
品牌影响力，提升公司产品质量的信赖度。此外，伴随公司网点增多，非油零售业务的销
售亦将提升公司资产周转率，提升站点盈利能力。
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公司通过 IPO 募集 8.41 亿元用于长沙铜管油库建设、和顺智慧油联平台项目及零售网点
扩张储备金项目。其中铜官油库规模 9 万立方米，建成后公司将具备 11.95 万立方米油库
容量。据公司公告，截至 2019 年底公司已通过委托开发、收购股权的形式扩展包括杨家
湾加油站等 7 座加油站，总投入 3.16 亿元，已投入 2.05 亿元，另外公司已签订 13 座加
油站意向收购协议。另据公司公告，截至 2020 年 6 月 30 日，总投资 6.93 亿元零售网点
扩张储备金项目已累计投入 2.45 亿元，我们认为和顺石油未来有望依托上市公司优势，
通过资本市场有效缓解并购扩张中的资产负债表压力，实现网点快速增长。
图表22： 公司募投项目详情
项目名称
资金需求
24563
拟投入募集资金
20000
项目规模
9 万立方米
长沙铜官油库建设
和顺智慧油联平台项目
34000
3000
开发和顺智慧油联平台线上系统，5 年内购置
115 台油罐车
零售网点扩张储备金项目
69300
61077
预计将在湖南省内收购 18 座加油站
单位:万元
图表23： 零售网点扩张进展情况
项目名称
合同金额
3200
已投入金额 预计投入使用时间
项目规模
已投入使用 预计年销量 7500 吨
已投入使用 预计年销量 9000 吨
已投入使用 预计年销量 8500 吨
已投入使用 预计年销量 7000 吨
已投入使用 预计年销量 5500 吨
2020 年下半年 预计年销量 5000 吨
2020 年下半年 预计年销量 8000 吨
杨家湾加油站
星安加油站
滨水新城加油站
学莲加油站
同心加油站
大汉加油站
龟山加油站
3595
3946
5522
6241
300
3700
4398
5735
4600
4300
300
5702
570
单位：万元
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“两权”放开丰富油源，成品油市场化改革大势所趋
炼厂是加油站行业的上游，据中石油经济技术研究院，2016 年以炼能计算，中石化、中
石油及中海油占比分别为 33%、24%、5%，36%的其他企业中山东地炼占据大头。而由
于无法使用进口原油炼制，2015 年之前地炼仅通过采购燃料油等劣质原料生产下游成品
油等产品，开工率较低且产品质量较差。2015 年 2 月、7 月发改委及商务部相继印发《关
于进口原油使用管理有关问题的通知》、《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关
工作的通知》，对地方炼厂放开原油进口权及进口原油使用权，由此 2016 年以来山东地炼
开工率整体持续提升。
图表24： 2016 年中国炼化行业格局
图表25： 山东地炼开工率 2016 年以来持续提升
其他企业
36%
煤基油品企业
1%
90%
地炼开工率
外资企业
1%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
中石化
33%
中海油
5%
中石油
24%
资料来源：中石油经济技术研究院，市场研究部
资料来源：隆众资讯，市场研究部
另一方面，恒力炼化、浙江石化等民营炼化一体化项目亦自 2018 年以来陆续建成，未来
包括盛虹炼化、山东裕龙岛一体化等大型炼化项目的落地将加快我国炼化行业格局的多元
化，民营加油站在油品采购的可选择性及质量方面相较央企加油站的差距亦将逐步缩小。
图表26： 民营炼化项目进入大规模投产期
集团
企业/项目
恒力炼化
新增炼能 （预计）投产时间
类型
新建
恒力集团
荣盛/桐昆/巨化
神驰化工
中化
2000
2000
500
2018
2019
2019
2019
2020
2020
2020
2021
2021
2022
2020
2022
2023
待定
待定
待定
待定
待定
浙江石化
新建（一期）
新建
神驰化工
中化泉州
300
扩建
中石化
海南炼化
500
扩建
中石化
中科炼化
1000
600
新建
中海油
大榭石化
扩建
中石油
广东石化
2000
1600
2000
500
新建
盛虹集团
荣盛/桐昆/巨化
盛虹炼化
新建
浙江石化
新建（二期）
新疆
新疆宝塔
旭阳集团
旭阳石化
1500
4000
1500
1500
2000
1500
500
新建
山东炼化能源集团
兵器集团
裕龙岛一体化项目
华锦阿美
新建
新建
浅海集团
一泓石化
新建
新华联合冶金
中石化
新华石化
新建
镇海炼化
扩建
珠海华峰
扩建
资料来源：中石化经济技术研究院，市场研究部
13
从销售端而言，我国成品油链条价格仍未完全市场化，据《石油价格管理办法》，我国汽、
柴油最高零售价格实行政府指导价，发改委根据国际市场原油价格变化每 10 个工作日调
整一次，并在 40 美元/桶及 130 美元/桶设置地板价及天花板价。最高批发价为最高零售
价减 300 元/吨，炼厂最高出厂价为最高零售价减 400 元/吨。但考虑到加油站成品油零售
为局部区域市场，尤其是在城区加油站数量有限，且多为央企品牌，行业呈现区域垄断特
征，因此国内多数地区加油站的成品油挂牌价均执行最高零售指导价。基于上述定价体系，
我国汽油零批价差相对平稳，且与油价走势相关性不大。
图表27： 中国成品油产业链
图表28： 零批价差与油价走势并不相关
炼化企业
出厂价
成品油
元/吨
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
汽油零批价差
布伦特原油价格（RHS）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
油品批发企业
批发价
零售价
油品零售企业
消费者
零售价-400元/吨
600
铁路、交通等专项用户
400
200
最高零售价-流通环节价差
0
国家储备、新疆生产建设兵团
资料来源：《石油价格管理办法》，市场研究部
资料来源：百川资讯，市场研究部
图表29： 我国成品油定价细则
条目
总则
细则
汽、柴油零售价格和批发价格,向社会批发企业和铁路、交通等专项用户供应汽、柴油供应价格,实行政府指导价；向国家储备和新疆生产
建设兵团供应汽、柴油供应价格,实行政府定价。
第六条
当国际市场原油价格低于每桶 40 美元(含)时,按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率（5%）计算成品油价格。
高于每桶 40 美元低于 80 美元(含)时,按正常加工利润率计算成品油价格。
高于每桶 80 美元时,开始扣减加工利润率,直至按加工零利润计算成品油价格。
高于每桶 130 美元(含)时,采取补贴,汽、柴油价格原则上不提或少提。
第七条
第九条
汽、柴油价格根据国际市场原油价格变化每 10 工作日调整一次
成品油批发企业对零售企业的汽、柴油最高批发价格, 按最高零售价格每吨扣减 300 元确定。运杂费由省级价格主管部门制定。成品油批
发企业在不超过汽、柴油最高批发价格的前提下,与零售企业协商确定具体批发价格。
成品油生产经营企业对具备国家规定资质的社会批发企业的汽、柴油最高供应价格,按最高零售价格每吨扣减 400 元确定。成品油生产经
营企业在不超过汽、柴油最高供应价格的前提下,与社会批发企业协商确定具体价格。
第十条
资料来源：《石油价格管理办法》，市场研究部
14
2018 年以来，国务院、商务部陆续出台相关文件，着重推进成品油行业市场化改革，包
括成品油价格市场化、加油站外商准入放开、支持民营炼厂出口成品油、推动油品管理“放
管服”改革等。我们认为在成品油市场化改革的大趋势下，和顺石油作为第一家上市民营
加油站企业，具备上市公司平台优势，有利于在批发、零售领域通过自建、租赁及外延并
购等方式，在油库、油站方面持续提升市场规模。
据公司 2020 年中报，上半年公司新增租赁加油站 4 座，同时公司已与长沙市望城区城投
公司签署战略合作协议，租赁其 5 座加油站，首座加油站将于近期交付公司运营。公司在
建的 9 万立方米铜官油库有望于 2021 年上半年投产。
图表30： 我国成品油市场化改革步伐梳理
时间
发布机构
国务院
文件
要点
完善成品油价格形成机制，发挥市场决定价格的作用”，
2018 年 5 月
《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》
成品油市场化改革仍将坚定不移地推进
2018 年 6 月
2019 年 8 月
2019 年 12 月
商务部、发改委《外商投资准入特别管理措施》
正式取消了外资连锁加油站超过 30 家需中方控股的限制
国务院
商务部
《关于加快发展流通促进商业消费的意见》
扩大成品油市场准入
《关于做好石油成品油流通管理“放管服”改革工作的通知》将资质审批下放移交并适时废止《成品油市场管理办法》
和《原油市场管理办法》
2019 年 12 月
2020 年 3 月
国务院
国务院
《关于营造更好发展环境，支持民营企业改革发展的意见》支持符合条件的企业参与原油进口、成品油出口
《支持中国（浙江）自由贸易试验区（以下简称“浙江自贸支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江
区”）油气全产业链开放发展若干措施》
自贸试验区内现有符合条件的炼化一体化企业开展副产
的成品油非国营贸易出口先行先试，支持浙江自贸试验区
搭建成品油内贸分销网络有利于炼厂在成品油销售端加
大灵活性
2020 年 7 月
商务部
废止《成品油市场管理办法》和《原油市场管理办法》（简原油销售、仓储，以及成品油批发、仓储经营资格审批取
称“两个办法”） 消；成品油零售经营资格审批下放至地级市政府
资料来源：国务院，商务部，市场研究部
15
首次覆盖给予“增持”评级
盈利预测
我们对公司业务进行拆分，并进行盈利预测，关键假设如下：
（1） 自营站点数：公司于 2018/2019 年筹备上市阶段自营站点数增长缓慢，2020 年中
报显示，公司已与望城区城投公司签署协议，租赁其 5 座加油站，其中 1 座即将
交付，叠加公司自建的加油站，我们认为伴随公司募投的“零售网点扩张储备金
项目”陆续投入，2020-2022 年公司将通过租赁、自建及并购等方式加速扩张步
伐，自营站点数分别达到 37/45/57 座。
（2） 单站销量：公司成品油单站年销量与经济活力、绝对成品油价格及自身经营情况
相关，伴随油价触底、疫情后经济稳步复苏，再考虑公司在新增的站点复制自身
管理优势（服务、价格及品牌影响力），结合公司 2017/2018 年在经济活力较好的
时间段单站销量分别为 7808/7168 吨，我们认为公司 2020-2022 年单站年销量有
望稳步提升，分别为 6800/7100/7200 吨/座。
（3） 单价：我国成品油最高零售指导价格由发改委根据国际油价变化确定，湖南长沙
地区实际零售价基本跟随该价格而定。据发改委，2020H1 湖南省汽油最高零售
均价为 7526 元/吨，税后为 6660 元/吨，柴油最高零售均价为 6595 元/吨，税后
5836 元/吨，2020-2022 年伴随油价逐步走出低谷，叠加需求升级 95#汽油用量比
例提升，预计公司 2021/2022 年油品零售均价将分别同比提升 10%，2020-2022
年分别达到 6243/6868/7554 元/吨，油品批发由于不享受零批价差，在同等变化
幅度下，预计 2020-2022 年均价分别为 4784/5263/5789 元/吨。
（4） 油品销量与营业收入：油品零售量通过自营站点数及单站年销量计算，预计
2020-2022 年销量分别为 25.2/32.0/41.0 万吨，油品批发行业由于竞争激烈叠加
公司战略转移，预计 2020-2022 年销量分别为 5.80/5.51/5.24 万吨。非油业务方
面，公司上市后逐步加大超市销售力度，随着规模扩张，预计 2020-2022 年收入
增速分别为 50%、33%、25%，2020-2022 年公司营业收入分别为 18.8/25.3/34.6
亿元。
（5） 毛利率：基于现行的成品油定价体系，成品油零批价差预计相对稳定，2017-2019
年公司油品零售业务毛利率分别为 29%、21%、23%，零售均价分别为 7057、
8088、7804 元/吨，我们预计 2020-2022 年油价整体将处于低位区间，低油价导
致的低零售价格将提升油品毛利率，结合 2020Q1 疫情影响（销量下滑导致吨成
本上升）及 2022 年零售单价提升影响，我们预计 2020-2022 年油品零售毛利率
分别为 25%、25%、24%，油品批发及非油业务毛利率分别稳定为 1%、25%。
（6） 费用率：2017-2019 年公司销售、管理费用率分别位于 4.9%-6.1%、1.0%-1.3%
区间，考虑到公司未来通过租赁方式扩张站点的速度加快，且当前加油站高盈利
水平导致租赁价格高于公司历史水平，叠加油站管理对人才引进的要求提升，我
们认为整体销售费用率将较历史水平提升，而随着收入增长，业务宣传费、车辆
费、IT、管理等费用将逐年摊薄，我们预计 2020-2022 年销售费用率分别为 6.5%、
6.4%、6.2%，管理费用率分别为 1.18%、1.15%、1.08%。
16
图表31： 2017-2022E 盈利预测拆分及关键假设
项目
单位
2017A
2018A
2019A
2020E
2021E
2022E
营业收入
油品零售
同比
百万元
1322
29%
724
1623
23%
696
1552
-4%
1571
1%
2194
40%
290
3100
41%
303
油品批发
同比
365
278
17%
19
-4%
20
-47%
22
-24%
34
5%
4%
非油业务
同比
45
56
29%
2,066
25%
4%
12%
1,940
-17%
50%
1882
-3%
33%
2529
34%
25%
3460
37%
合计
2,339
13%
同比
销量
万吨
油品零售
同比
18.74
41%
20.07
7%
19.89
-1%
25.16
26%
5.80
-5%
31.95
27%
5.51
-5%
41.04
28%
5.24
-5%
油品批发
同比
13.94
-14%
11.00
-21%
6.11
-44%
自营站点数
同比
座
吨/座
元/吨
24
28
30
37
45
57
0%
17%
7%
23%
22%
27%
单站年销量
同比
7808
41%
7168
-8%
6630
-8%
6800
3%
7100
4%
7200
1%
单价
油品零售
同比
7057
-8%
8088
15%
6326
22%
7804
-4%
6243
-20%
4784
-20%
6868
10%
5263
10%
7554
10%
5789
10%
油品批发
同比
5195
36%
5981
-5%
毛利率
油品零售
28.79%
0.0
20.59%
-8.2
23.38%
2.8
25%
1.6
25%
0.0
24%
-1.0
同比变动（pct）
油品批发
同比变动（pct）
非油业务
4.03%
-4.9
2.86%
-1.2
1.04%
-1.8
1%
1%
1%
0.0
0.0
0.0
21.1%
-0.4
35.3%
14.2
24.5%
-10.8
19.2%
3.8
25%
0.5
25%
0.0
25%
0.0
同比变动（pct）
合计
20.0%
-1.3
15.4%
-4.6
21.5%
2.3
22.2%
0.8
22.0%
-0.2
同比变动（pct）
销售费用率
管理费用率
5.57%
1.29%
4.92%
1.03%
6.11%
1.10%
6.50%
1.18%
6.40%
1.15%
6.20%
1.08%
资料来源：Wind，市场研究部
投资建议
我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.97、 2.84、 3.81 亿元， CAGR
（2020E-2022E）为 33.0%，对应 EPS 分别为 1.48、2.13、2.86 元，当前股价对应 PE
估值 48.2x/33.5x/25.0x。我们认为，公司所处的成品油零售行业市场空间（2019 年（下
同）市场规模在万亿元级）显著高于密尔克卫的危化品运输（第三方化工品运输市场规模
在千亿元级，危化品更少）、宏川智慧的液体化工品储运（第三方化工品运输市场规模在
千亿元级，液体化工品更少），以及龙蟠科技的润滑油（市场空间百亿元级别），结合可比
公司 2020 年 Wind 一致预期均值 54xPE，给予公司 2020 年 54xPE，对应目标价 79.92
元，首次覆盖给予“增持”评级。
17
图表32： 可比公司估值表
最新市值
目标价
EPS（元）
P/E（x）
2020E
归母净利 CAGR
上市公司
密尔克卫
宏川智慧
龙蟠科技
平均
股票代码
603713 CH
002930 CH
603906 CH
（亿元）
246
评级
增持
（元/股）
2020E
1.97
2021E
2.72
2021E （2020E-2022E） PB（倍）
161.6
81
36
45
54
58
27
33
39
42.3%
43.3%
40.2%
41.9%
16.61
3.74
6.30
8.89
92
无评级
无评级
-
-
0.57
0.77
87
0.64
0.87
注：日期为 2020 年 8 月 21 日，EPS 采用 Wind 一致预期，BPS 采用 2020 年 3 月 31 日数据
资料来源：Wind，市场研究部
图表33： 报告涉及公司信息一览
公司名称
股票代码
目标价（元）
评级
无评级
无评级
无评级
无评级
无评级
买入
中国石化
中国石油
BP
600028 CH
601857 CH
BP N
-
-
-
壳牌
4324 KL
TOT N
-
-
恒力石化
浙江石化
广聚能源
泰山石油
龙蟠科技
密尔克卫
宏川智慧
神驰化工
中化集团
兵器集团
盛虹集团
旭阳集团
新华联合冶金
中海油集团
宝塔石化
京博控股
延长石油
三林石化
金达石油
华宇石油
600346 CH
23.98
未上市
无评级
无评级
无评级
增持
000096 CH
000554 CH
603906 CH
603713 CH
002930 CH
-
-
-
161.6
-
无评级
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
未上市
资料来源：彭博、公司公告，市场研究部
PE/PB - Bands
图表34： 和顺石油历史 PE-Bands
图表35： 和顺石油历史 PB-Bands
和顺石油
45x
25x
55x
35x
70x
和顺石油
5.3x
2.4x
6.8x
3.9x
8.2x
(元)
(元)
100
120
75
50
25
0
90
60
30
0
Apr 20
May 20
May 20
Jun 20
Jul 20
Aug 20
Apr 20
May 20
May 20
Jun 20
Jul 20
Aug 20
资料来源：Wind、市场研究部
资料来源：Wind、市场研究部
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市场提示
（1） 原油价格大幅上涨风险：
对我国成品油产业链而言，原油是净输入端，若国际油价大涨，尽管成品油零售
价亦会上调，但价差仍会逐步缩小，并抑制消费需求，影响企业收入及毛利率。
（2） 行业龙头大范围价格战风险
公司目前市占率较低，若后续在部分城市或地区做大市场，可能面临局部市场龙
头价格战风险，影响企业盈利能力。若行业龙头如中石化、中石油开启价格战，
对公司而言由于抗风险能力较低，可能存在较大阶段性经营风险。
（3） 公司扩张步伐低于预期风险
由于公司的自建及外延并购加油站均需要处理诸多加油站的资质手续，同时加油
站标的谈判亦具有不确定性，因此公司可能存在扩张步伐低于预期的风险。拖累
收入及利润增速。
19
盈利预测
资产负债表
利润表
会计年度 (百万元)
流动资产
2018
2019 2020E 2021E 2022E
会计年度 (百万元)
营业收入
2018
2,339
1,978
8.14
2019 2020E 2021E 2022E
255.73 376.92
145.09 222.97
1,180
1,201
1,185
1,940
1,568
6.27
1,882
1,478
7.53
2,529
1,967
11.63
3,460
2,699
13.84
现金
1,093 979.06 986.23
营业成本
应收账款
4.17
3.96
8.47
3.05
2.78
2.28
11.64
5.24
8.82
5.18
营业税金及附加
营业费用
其他应收账款
预付账款
115.03 118.54 122.35 161.87 214.50
35.44
26.32
43.65
46.42
76.07
98.16
10.75
1,418
0.00
管理费用
24.18
12.26
1.77
21.27
22.21
29.09
37.36
存货
59.81 102.76
7.25 13.35
614.38 640.88 839.78
0.00 0.00 0.00
27.94 147.69
财务费用
10.00 (10.90) (18.90) (13.68)
其他流动资产
非流动资产
长期投资
9.76
10.54
1,098
0.00
资产减值损失
公允价值变动收益
投资净收益
营业利润
0.00
0.00
0.08
(0.47)
0.00
(0.43)
0.00
(0.68)
0.00
0.00
2.25
0.00
0.00
0.00
固定投资
124.52 146.82 297.01 490.30 735.92
375.39 375.91 399.16 431.57 468.04
114.48 118.16 143.61 175.69 214.24
205.87 215.97 262.25 378.55 508.43
无形资产
营业外收入
营业外支出
利润总额
3.62
0.13
0.80
0.29
2.00
0.00
2.00
0.00
2.00
0.00
其他非流动资产
资产总计
870.11
1,018
2,019
2,298
2,603
209.36 216.48 264.25 380.55 510.43
53.25 54.76 66.97 96.38 129.30
156.11 161.72 197.28 284.16 381.12
0.08 (0.02) 0.00 0.00 0.00
流动负债
344.76 330.60 334.19 434.48 490.39
141.24 141.24 141.24 141.24 141.24
所得税
短期借款
净利润
应付账款
14.63
10.93
13.17
18.89
25.10
少数股东损益
归属母公司净利润
EBITDA
其他流动负债
非流动负债
长期借款
188.89 178.42 179.78 274.34 324.05
156.03 161.74 197.28 284.16 381.12
240.07 252.07 286.67 411.44 567.88
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
EPS (元，基本)
1.17
1.21
1.48
2.13
2.86
其他非流动负债
负债合计
344.76 330.60 334.19 434.48 490.39
4.96 4.94 4.94 4.94 4.94
100.00 100.00 133.38 133.38 133.38
76.16 76.16 883.56 883.56 883.56
344.23 506.11 654.07 867.19
主要财务比率
会计年度 (%)
成长能力
少数股东权益
股本
2018
2019 2020E 2021E 2022E
资本公积
营业收入
13.23 (17.06)
(2.98)
21.43
21.98
34.37
44.34
44.04
36.78
34.31
34.12
留存公积
1,153
2,108
2,603
营业利润
(19.92)
(18.67)
4.90
3.66
归属母公司股东权益 520.39 682.27
1,680
2,019
1,859
2,298
归属母公司净利润
获利能力 (%)
毛利率
负债和股东权益
870.11
1,018
15.44
6.67
19.19
8.34
21.46
10.48
11.71
26.01
22.25
11.23
15.25
26.29
22.00
11.02
18.04
29.07
现金流量表
净利率
会计年度 (百万元)
经营活动现金
净利润
2018
2019 2020E 2021E 2022E
ROE
29.72
31.55
23.53
28.12
215.62 145.72 298.36 290.35 530.87
156.11 161.72 197.28 284.16 381.12
ROIC
偿债能力
折旧摊销
27.43
12.26
(2.25)
34.50
40.84
59.91
84.97
资产负债率 (%)
净负债比率 (%)
流动比率
39.62
32.48
16.55
18.91
18.84
财务费用
10.00 (10.90) (18.90) (13.68)
(0.73) (11.89) (56.49) (44.96) (39.99)
投资损失
(0.08)
0.00
71.13 (34.83)
0.00 0.00
0.00
0.00
78.46
0.00
0.74
0.44
1.14
0.71
3.53
3.29
2.76
2.29
2.42
2.04
营运资金变动
其他经营现金
投资活动现金
资本支出
27.35 (56.52)
(5.28) (3.89)
速动比率
营运能力
(144.74) (61.38) (239.74) (317.69) (405.61)
总资产周转率
应收账款周转率
应付账款周转率
每股指标 (元)
每股收益(最新摊薄)
每股经营现金流(最新摊薄)
每股净资产(最新摊薄)
估值比率
2.82
2.06
1.24
1.17
1.41
127.34
2.25
62.08 239.74 317.69 405.61
487.29 307.01 334.72 350.91 338.19
147.70 122.68 122.68 122.68 122.68
长期投资
0.00
0.70
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
其他投资现金
筹资活动现金
短期借款
(19.66)
(68.06)
19.20
0.00
(6.46) 811.67 (86.86) (118.09)
1.17
1.62
3.90
1.21
1.09
5.12
1.48
2.24
2.13
2.18
2.86
3.98
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
长期借款
12.60
13.94
15.81
普通股增加
资本公积增加
其他筹资现金
现金净增加额
0.00
33.38
PE (倍)
60.99
18.29
39.65
58.84
13.95
37.45
48.24
5.66
33.49
5.12
24.97
4.51
0.00
0.00 807.39
PB (倍)
(87.26)
2.81
(6.46) (29.10) (86.86) (118.09)
77.88 870.29 (114.20) 7.17
EV_EBITDA (倍)
29.89
21.11
15.28
资料来源：公司公告, 市场研究部预测
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