关注美国大选背景下两大交易主题x
时间：2020-09-03 00:09:47 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
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历史上美国大选与资产价格 1
美股和美债不具有显著的大选效应 1
大选效应体现在资产波动率和市场不确定性的变化 2
交易主题一：关注大选前波动率的上升 3
大选前的历史经验：波动率与美元指数 3
今年的新变化：高波动与弱美元 4
交易主题二：关注大选结束后的政策预期 5
特朗普和拜登大选后的政策推演 5
大选结果的几种情形及其政策预期 7
不同大选情形对应的短期市场影响 8
风险因素 9
插图目录
图 1：标普 500 在大选年和非大选年的月度表现 1
图 2：标普 500 在大选年和非大选年的月度表现（剔除极端事件） 1
图 3：10 年美债在大选年和非大选年的月度表现 2
图 4：10 年美债在大选年和非大选年的月度表现（剔除极端事件） 2
图 5：美元在大选年有明显的超额收益 2
图 6：美元在大选前的月度走势明显强于正常水平 2
图 7：VIX 指数从 8 月开始明显上行，并显著偏离正常水平 3
图 8：经济政策不确定性指数同样体现出大选前显著上行的特征 3
图 9：VIX 指数和 EPU 指数在大选前三个月往往会呈现上升走势 4
图 10：大选结果概率跟踪：当前拜登当选、且民主党控制两院的概率最高 8
表格目录
表 1：2016 年大选“录音门”和“邮件门”爆出后，民调支持率相应变化带动市场大幅波动 5
表 2：大选之后，特朗普和拜登可能实施的国内政策 6
表 3：大选之后，特朗普和拜登可能实施的对华政策 6
表 4：不同大选情形对应的短期市场影响 9
▍ 历史上美国大选与资产价格
我们统计了 1960 年以来的 14 次美国大选期间各类资产的表现。分资产来看，美股美债的走势并没有非常显著的大选效应，大选年份的收益率与非大选年份差异不大，大选前后几个月体现为持续震荡。但美元指数在大选年有明显的差异，大选年美元指数的平均值会显著高于正常年份。此外，VIX 指数、经济政策不确定性指数在大选年份也相应更高，从月度数据来看，这几个指标在大选前后的表现明显偏离正常水平，体现为大选前上行，选举后回落，意味着市场的波动率和不确定性在大选前往往会上升。因此反映市场不确定性的指标具有比较明显的大选效应。
美股和美债在大选年呈现持续震荡态势
美股：以标普 500 为样本，在大选年的平均收益为 0.81%，非大选年为 0.69%，并无显著差异。从月度表现来看，在美国大选前的几个月往往呈现震荡走势。相对于正常年份，大选年的 8-9 月股市有明显的超额收益，但大选前一个月（10 月）表现显著低于正常水平，体现为持续指数宽幅震荡的行情。
图 1：标普 500 在大选年和非大选年的月度表现 图 2：标普 500 在大选年和非大选年的月度表现（剔除极端事件）
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
-0.50%
1月2月3
1月
2月
3月
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7月
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11月
12月
标普500指数大选年 vs. 非大选年份月度收益率表现
非大选年 大选年（
非大选年 大选年
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
-0.50%
-1.00%
标普500指数大选年 vs. 非大选年份月度收益率表现
非大选年 大选年1月 2月
非大选年 大选年
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
美债：以 10 年期美债为样本，在大选年的平均收益（变化率）为 0.21%，非大选年为 0.11%，二者差异不大。从月度表现来看，相对于正常年份，美债在大选年的 6-7 月收益会偏弱，但大选前三个月（8-10 月）收益率又会高于正常水平。
图 3：10 年美债在大选年和非大选年的月度表现 图 4：10 年美债在大选年和非大选年的月度表现（剔除极端事件）
2.00%
1.00%
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1月2月3
1月
2月
3月
4月
5月
6月
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8月
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10月
11月
12月
10年美债大选年 vs. 非大选年月度收益率变化率
非大选年 大选年（
非大选年 大选年
10年美国国债大选年 vs. 非大选年月度收益率平均变化率（1962-2019年，剔除极端事件）
非大选年 大选年3.
非大选年 大选年
2.00%
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0.00%
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-2.00%
1月2月3
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3月
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11月
12月
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
总的来看，不管是美股还是美债，在美国大选前都没有持续性的明显强于或弱于正常年份的走势，在月度层面呈现一种有上有下、持续震荡的态势。
大选效应体现在资产波动率和市场不确定性的变化
同时我们也发现，相对于正常水平，历次大选前美元指数走势偏强、VIX 指数和经济政策不确定性指数也显著抬升。
美元：年度来看，美元指数在大选年的平均收益为 0.36%，非大选年为-0.13，相比美股和美债的差异（0.1%-0.2%），美元在大选年体现出比较明显的正收益（相对非大选年份的超额收益近 0.5 个百分点），这可能与美元指数的避险属性有关。月度数据来看，
大选年的 8-11 月美元指数明显强于正常年份，呈现同样的大选前走势偏强的特征。
图 5：美元在大选年有明显的超额收益 图 6：美元在大选前的月度走势明显强于正常水平
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
大类资产在大选年和非大选年的平均收益
（1960-2019年，剔除极端事件）非大选年 大选年
0.81%
0.69%
0.36%
101
100
99
98
美元指数大选年vs. 非大选年份月度平均表现
（1971-2019年，剔除极端事件）
0.20%
0.00%
-0.20%
0.21%
0.11%
97
非大选年大选年
非大选年
大选年
95
1月2月3月4
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
美股 美债 美元
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
VIX 和 EPU：观察 VIX 指数和经济政策不确定性指数（EPU），可以发现这两个指数在大选年份均有明显的上行，反映资产的波动率上升，市场不确定性在增强。特别是在 8-10月，VIX 指数和经济政策不确定性指数都显著上行，高于历史平均。而在大选结果出来之后则相应回落。这两个指数均是度量市场不确定性的指标，反映出大选前资产的波动率上升，对应市场环境的不确定性有明显增强。
图 7：VIX 指数从 8 月开始明显上行，并显著偏离正常水平 图 8：经济政策不确定性指数同样体现出大选前显著上行的特征
26.00
24.00
22.00
20.00
18.00
16.00
1月2月3
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
VIX恐慌指数大选年vs. 非大选年份月度平均值
非大选年大选年（1990-2019
非大选年
大选年
150
130
110
90
70
50
经济政策不确定性指数大选年vs. 非大选年份月度平均值（1985-2019年）
非大选年
非大选年
大选年
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
从历次美国大选期间的资产价格表现来看，美股和美债在美国大选之前难以出现趋势性行情，在月度层面呈现持续震荡的态势，对应资产价格的波动率上升。同时我们也发现，相对于正常水平，历次大选前美元指数走势偏强、VIX 指数和经济政策不确定性指数也显著抬升。特别是在大选之前的三个月（通常为 8-10 月），市场的波动率会明显上升，经济政策的不确定性也会明显增强，从而带动美元指数走势比正常月份偏强。大选之后，随着新任总统的结果出炉，市场的波动率和不确定性则倾向于回归正常水平。因此我们认为历史上的大选效应体现在资产波动率和市场不确定性的变化。
▍ 交易主题一：关注大选前波动率的上升
大选前的历史经验：波动率与美元指数
从历史经验来看，大选之前市场的不确定性往往会高于平时。这意味着在大选之前，由于大选结果及其影响的不确定性将持续发酵，市场的波动率可能会上升，VIX 指数会回升，美元指数表现会比正常水平偏强。
图 9：VIX 指数和 EPU 指数在大选前三个月往往会呈现上升走势
6050403020100(灰色阴影部分为大选年份的8-11月) VIX指数 经济政策
60
50
40
30
20
10
0
资料来源：Bloomberg，
今年的新变化：高波动与弱美元
大选前市场的波动可能会放大：
一是受疫情拖累，经济的不及预期可能持续干扰市场，由于今年疫情的不确定性较强，反复的爆发对经济复苏的节奏造成较多干扰。美国当前的新增病例虽有所回落，但仍处于上一轮的最高点附近，每日新增 5 万例还远谈不上可控，预计经济也还会因此受到抑制，大选前疫苗大概率无法落地，因此经济数据的不及预期仍可能成为市场波动的来源。
二是大选前各种突发事件。在大选中，经常会出现一些人为的突发事件，这些事件往往会指向某一个候选人，并冲击其民调支持率，从而给大选结果造成更大的不确定性。比如 16 年大选之前出现的希拉里的“邮件门”，特朗普的“录音门”，都是典型的在大选前冲击市场的突发事件。而这一次，鉴于特朗普连任形势严峻，不排除会针对拜登制造一些突发事件，市场不确定性也会因此得到强化。此外，中美之间的摩擦也是突发事件的一种，可能加大短期市场波动。
美元指数难以再度走强
由于今年受疫情影响，美联储推出了超大规模的宽松政策，资产负债表扩张史无前例，与此同时，全球经济复苏预期再次转暖（7 月全球综合 PMI50.8，已经站上荣枯线），而美国经济恢复却一波三折，这意味着短期避险情绪将不再是主导美元指数的关键因素，下半年美元指数很可能延续周期下行趋势。
表 1：2016 年大选“录音门”和“邮件门”爆出后，民调支持率相应变化带动市场大幅波动
人物 时间 事件 市场影响
特朗普 2016 年距离大选 1 月
希拉里 2016 年距离大选 11 天
希拉里 2016 年距离大选 1 天
《华盛顿邮报》公布了特朗普自称勾引一名已婚女性的失败经历的录音，并带有侮辱女性之意，此后又有多名女子出面声称曾受过特朗普的侵害。
FBI 局长科米通知国会，将重启对希拉里担任国务卿期间“公邮私用”的调查，对一批可能与希拉里 “邮件门”存在联系的电子邮件展开调查。
10 天前，科米突然表示要重启对希拉里“邮件门”
的调查;而 10 天后，科米再次以同样的结论给此事画上句号，希拉里的支持率随即回升。
民调变化：特朗普与希拉里差距从 5%拉大到 10%；共和党高层都纷纷与其划清界限；
市场反应：当周 VIX 指数由 14 快速上升到 18；
民调变化：希拉里从领先 12%到落后 1%
市场反应：一周之内，VIX 指数从 14 上升至 22
民调变化：希拉里支持率回升；
市场反应：当日 VIX 指数从 22 显著回落至 18
资料来源：RCP，Bloomberg，
鉴于大选前诸多的不确定性，从交易层面，建议关注波动率上升带来的交易机会，包括波动率的产品（多 VIX 指数、空远期）以及波动率策略（包括波动率目标策略、Risk Parity策略），同时主动管理的仓位也要注意进行各类资产和风格的均衡配置。
▍ 交易主题二：关注大选结束后的政策预期
历史上来看，在大选结果出来之后，市场的不确定性往往会减弱，体现为 VIX 和 EPU指数的明显下降。这时候市场将开始把交易重心放到新总统可能出台的政策上。因此我们建议投资者体现关注总统候选人相关的政策主张，为大选结果出来之后的交易做好充分准备。对此，我们也详细梳理了今年两位总统候选人——拜登和特朗普大选后可能的国内/对华政策主张。
特朗普和拜登大选后的政策推演
经济方面：如果特朗普连任，预计将会继续主张对企业和个人大幅度减税，大选后大
概率将推进税改 2.0。相反，拜登若当选则会倾向于加税，目前已经计划将最高档的个人所得税率提高 2.6%至 39.6%，将企业所得税率从 21%提高到 28%；最低工资水平由 7.25美元/小时提高至 15 美元/小时。此外，二人在基建投资领域都主张上万亿美元的大规模刺
激，但投向差异较大。特朗普曾提议 1 万亿美元的基建计划，用于支持道路、桥梁、隧道、 5G 设备以及农村宽带的建设；而拜登则希望通过基建支持创造更多中产阶级的就业，计划 1.3 万亿美元的基建投资，主要用于支持清洁能源的研发、学校的建设，少部分资金会用于道路、桥梁的维修和农村宽带的建设。
医疗和能源方面：在医保问题上，预计特朗普连任后会大幅削减医保支出，继续反对奥巴马的全民医保政策。相比之下，尽管拜登反对由政府统一承担医疗费用，但拜登支持
奥巴马的医疗改革并对它进行改进，已经计划进一步扩大医保的覆盖率（计划覆盖 97%的美国民众），同时允许美国民众购买海外的处方药，借此提高国内医药企业的竞争力。在能源方面，特朗普在这一任期内已经废除了奥巴马政府的《清洁能源计划》，并退出了《巴黎气候协议》，如果连任后，核心措施将会是大力开发化石能源，继续追求美国能源的独立地位。而拜登目前已经制定了一项“清洁能源革命“计划，预计未来 10 年投入 1.7 万亿美元，在 2050 年之前实现 100%清洁能源经济和净零排放，并计划在大选后取消石油燃料的补贴，重新加入《巴黎气候协定》。
金融、科技、教育方面：拜登在金融、科技领域更强调监管，在教育领域强调加大支出，这些也都与特朗普的政策相左。拜登此前就曾声明支持政府对金融机构的监管，支持
《多德-弗兰克法案》，但总体态度相对温和，不支持恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》。在科技领域，拜登此前曾提到上任后会对科技企业提起反垄断诉讼，并会推动相应调查，拆分互联网巨头，其中亚马逊、Facebook 等巨头首当其冲，如果拜登上任可能会引发市场对科技板块的担忧加剧。此外，在教育领域，拜登将更注重公平，上任后会加大教育投入，用于支持落后地区发展，并免除部分职业学院学费。
表 2：大选之后，特朗普和拜登可能实施的国内政策
国内政策
特朗普
拜登
税收
主张对企业和个人大幅度减税，大选后大概率将推进税改 2.0
将最高档的个人所得税率提高 2.6%至 39.6%，将企业所得税率从 21%提高到 28%；小时计最低工资水平由 7.25 美元提高至 15 美元
基建
提议未来 10 年投入 1 万亿美元进行基础设施建设，大部分资金用于道路、桥梁等传统基础设施建设
计划 1.3 万亿美元的基建投资，主要用于支持清洁能源的研发、学校的建设，少部分资金会用于道路、桥梁的维修和建设
医疗
大幅削减医保支出，继续反对奥巴马的全民医保政策
支持奥巴马的医疗改革并对它进行改进，进一步扩大医保的覆盖率；允许美国民众购买海外的处方药
教育
任期内一直削减联邦政府的教育支出
加大教育投入；支持落后地区；免除部分职业学院学费
能源
废除了奥巴马政府的《清洁能源计划》，并退出了《巴黎气候协议》，若连任还将大力开发化石能源
制定了一项“清洁能源革命“计划；预计未来 10 年投入 1.7万亿美元，在 2050 年之前实现 100%清洁能源经济和净零排放
金融
放松金融监管，任期内削弱了“多德-弗兰克”法案
声明支持政府对金融机构的监管，支持《多德-弗兰克法案》；总体态度相对温和，不支持恢复《格拉斯-斯蒂格尔法案》
科技
强调国家安全和网络安全，保护国内技术
对科技企业提起反垄断诉讼，并进行调查
军工
主张增加军费开支
不主张削减军费，保持海外人员部署
资料来源：特朗普及拜登竞选网站，
对华政策方面：特朗普奉行单边主义和贸易保护主义，拜登奉行多边主义和与他国结盟，因此民主党和共和党未来对华的取向或大体类似，但手段可能不同。如果特朗普当选，
大概率仍会通过提高关税、重新谈判等方式要求中国在经贸方面做出更多让步，在科技、金融、军事、外交等领域也仍会延续对华的强硬态度。而如果拜登当选，则可能会采取多边结盟的方式对中国施压，废除中美第一阶段贸易协议，取消加征关税，重新联合其他国家进入WTO 框架内与中国谈判。
表 3：大选之后，特朗普和拜登可能实施的对华政策
对华领域
特朗普（共和党）
拜登（民主党）
整体策略
奉行单边主义和贸易保护主义，在贸易、科技、金融、军事、外交等领域态度较为强硬
奉行多边主义，采取多边结盟的方式对中国施压。
贸易
贸易政策：特朗普采取加征关税、汇率操纵标签、出口管制等方式要求中国在贸易方面做出更多让步，同时也会将贸易制裁与其他问题相结合。
贸易方面：拜登与特朗普针对战后国际贸易架构有着不同的观点。拜登认为国际贸易规则是美国获取利益的重要工具，美国应该成为贸易规则制定者，强调应该通过多边联盟向不遵守规则的国家施压。
科技/金融/环境
科技领域：特朗普采用实体清单管理、关键技术脱钩等方式限制中国科技企业的海外业务拓展。
金融领域：主要涉及通过相关法案限制中概股上市、加强信息披露、禁止交易等方式制裁美国上市的中国企业。
科技领域：拜登重视科技投入和技术安全性，可能采取多边联盟的方式对中国相关企业和技术进行制裁
环境领域：主张对中国的碳排放达到巴黎气候协议的排放标准，以及“一带一路”的基础建设项目等提出环保要求。
军事/外交/人权
军事外交领域：特朗普通过在争议领域挑衅、限制军民融合交流、关闭领事馆等方式对中国政府施加压力。
军事外交领域：拜登主张继续加强在亚太地区的军事部署，强调硬实力与软实力的并行，不主张大范围的
对华领域
特朗普（共和党）
拜登（民主党）
军事部署。外交上部分领域仍会与中国合作。
资料来源：特朗普及拜登竞选网站，
大选结果的几种情形及其政策预期
从当前的市场概率来看，拜登当选，且民主党控制两院的可能性最大。根据不同总统候选人当选和国会两院控制党派的组合，此次大选结果可以分为四种有代表性的情形，我
们也依据 PredictIt 数据计算了每种情形对应的概率。一是拜登胜选，且民主党控制参众两院（民主党完胜），该情形出现的概率高达 28%，这也是目前市场给出的可能性最大的一种情形；二是拜登胜选，两院维持现状（即民主党继续控制众议院，共和党继续控制参议院），对应概率 22%，近期有所上升。三是特朗普胜选，两院维持现状，概率为 18%；四是特朗普胜选，且共和党赢得参众两院（共和党完胜），这种情形的概率最低，仅为 4%。
如果特朗普当选，此前任期的政策大概率会延续。从目前的概率水平可以推断，共和党完胜几乎是不可能的，也就是说即使特朗普最终获得大选胜利，共和党要想同时控制参
众两院的概率极低。这就意味着特朗普当选大概率就是对应两院分治，这种情形对应的政策延续性是最好的。民主党控制的众议院仍然会对延续对参议院提案的监督，甚至是阻挠，因此此前无法通过的法案，比如特朗普提出的大规模基建法案、医保法案等未来仍可能无法通过，而两党能建立共识的法案还会延续。
如果拜登当选，预计政策的转变会比较大。拜登目前当选的概率仍然明显高于特朗普，这也是当前市场定价的基准情形。如果民主党能同时控制参众两院，则意味着拜登的大部
分政策主都能以成本最低的方式在两院通过，这是目前市场预测概率最高的一种情况，这也意味着很多特朗普任期内推行的政策都可能被推翻，政策的转变会比较大。当然，如果参众两院维持现状，拜登的政策同样也会遭到参议院的阻挠，但由于其核心的政策基调、主张与特朗普差异较大，两院互相妥协出来的政策也仍会相对特朗普时期有较大转变。
图 10：大选结果概率跟踪：当前拜登当选、且民主党控制两院的概率最高
40%
拜登获胜+民主党控制两院 拜登获胜+两院维持现状
特朗普获胜+两院维持现状 特朗普获胜+共和党控制两院
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08
资料来源：PredictIt，Bloomberg，；两院维持现状即指民主党继续控制众议院，共和党继续控制参议院（这里的控制均指的是党派保持多数党的地位）；图中仅给出了有代表性的四种情形，其他情形未列示
不同大选情形对应的短期市场影响
首先从对市场风险偏好的影响来看，第二种和第三种情形最有利，第一种情形相对不利。也就是说若拜登当选+民主党控制两院（第一种），由于拜登的很多政策都对市场不利，
民主党控制两院之后更是打开了政策推行的快门，这可能会对短期的市场偏好造成较大冲击。若两党维持现状，拜登/特朗普当选后的政策走极端的可能性会很小，不利政策料也将反复在讨论中被市场消化，相对来说会更有利于风险偏好的维持。
从对大类资产价格的影响来看，结合当前的政策预期，我们认为不同情形下，资产的表现会差异很大。如果民主党完胜（对应第一种情形），由于拜登可能推行的给企业加税、
加强金融、科技企业的监管对市场整体环境不利，大选结束后美股短期会面临较大的风险；大规模财政刺激的预期可能会带来美债曲线短期陡峭化的交易机会。此外，高赤字、可能缓和的中美关系（若拜登上台市场会产生取消关税的预期）都有可能加速美元走弱。如果是拜登赢得大选，两院维持现状（第二种情形），拜登在对外政策的相对温和可能会提振市场偏好，同时加税等政策将在两院面临较大阻力，因此大选之后美股短期可能会表现较为强势，美债收益率也难以快速上行，美元预计会中性偏弱。如果是特朗普赢得大选，对应第三种情况的概率较高，上任后的政策有望延续此前任期，市场对大选结果和政策预期的反应会相对温和，且如果是意外连任还会提振市场的风险偏好，美股有望保持强势，美债或将维持低位，美元料将相对偏强。
从政策组合对应的行业影响来看，美股的市场和行业风格可能因此发生变化。拜登的政策组合对科技、金融、化石能源、医疗等板块更为不利，但对新能源、消费、基建相对利好。而如果特朗普如果连任，化石能源、科技、金融有望受益，基建、医药也会有不错
的表现，相应的新能源、消费等板块表现会较弱。
建议投资者在大选结果出来后，重点关注由政策预期带来的分布于不同资产、不同行业的交易机会。我们也会紧密跟踪最新的大选进展和政策走向。
表 4：不同大选情形对应的短期市场影响
当前概率 风险偏好 大类资产 行业影响
情形一：拜登胜选，且民主党控制参众两院
28%
-
美股（-）；美债（-）；美元（-）
新能源（+）；消费（+）； 基建（+）；医药（-）；
化石能源（-）；科技（-）；
金融（-）
情形二：拜登胜选，两院维持现状
22%
+
美股（+）；
美债（中性）； 美元（中性偏弱）
新能源（+）；化石能源（-）；科技（-）
情形三：特朗普胜选，两院维持现状
18%
+
美股（+）；美债（+）；美元（+）
化石能源（+）；金融（+）；
基建（+）；科技（+）；
新能源（-）
情形四：特朗普胜选，且共和党赢得参众两院
4%
+
美股（+）；美债（+）；美元（+）
医药（+）；
化石能源（+）；科技（+）；
金融（+）；基建（+）；新能源（-）；
消费（-）
资料来源：PredictIt，Bloomberg，；不同情形发生的概率为 8.18 日最新数据计算；两院维持现状即指民主党继续控制众议院，共和党继续控制参议院；+表示正面影响，-表示负面影响，这里只考虑大选结果出来后的短期影响。
▍ 风险因素
拜登的健康问题；
除大选以外的其他因素对市场产生影响；
出现意外的地缘政治事件。
