【美元、石油和金属价格】 金属价格与美元

【美元、石油和金属价格】 金属价格与美元

　　摘 要：近年来，美元贬值以及石油价格上涨一直被认为是造成有色金属价格上涨的两个可能的原因。在这一背景下，笔者采用VAR模型分析了美元价值和石油价格变化对我国铜、黄金、白银等金属价格的冲击影响，以及在此冲击下三种金属价格间的相互影响关系。结果表明:美元价值以及黄金和白银二者之间的相互影响关系在很大程度上决定了我国黄金和白银的价格行为;而美元、石油、黄金以及白银价格的变化对于我国铜金属价格的冲击尽管是显著的，但是四者均不是铜金属价格上涨的主要原因。

　　　关键词：美元；石油；金属价格；VAR模型 　　基金项目：国家自然科学基金资助项目；中南大学优博扶持和论文创新基金项目（CX2010B066）；湖南省软科学重点项目（2011ZK2043）；教育部博士点新教师基金（20090162120086）；教育部人文社科基金（10YJCZH123）。

　　　作者简介：黄健柏（1954-），男，湖南郴州人，管理学博士，中南大学教授、博士生导师，主要从事产业经济学、金融工程、企业理论等研究；程 慧（1985-），女，贵州都匀人，中南大学商学院博士研究生，主要从事产业经济学研究；郭尧琦（1982-），男，河南郑州人，中南大学商学院博士研究生，主要从事产业经济学研究；邵留国（1979-），男，山东济宁人，中南大学商学院讲师。

　　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2012）03-0045-05收稿日期：2011-07-27 　　一、相关研究及文献综述 　　一直以来，石油、金属等大宗商品一直都是市场投资者、交易者、生产者以及政策制定者关注的重点。2008年下半年全球大宗商品价格受全球金融危机影响出现大幅下跌之后，金属、石油等大宗商品价格进入到一个2年多的强势上行的周期。但与价格持续上涨相伴随的是，金属、石油等大宗商品价格剧烈波动。作为重要的基础原材料，有色金属价格的剧烈波动在一定程度上会影响我国国民经济的稳态。因此，对于究竟是什么因素主导了有色金属的价格波动行为，以及这些因素到底在多大程度上主导价格走势一直是众多相关利益者关注的问题。

　　　Cuddington等（2003）通过方差分析以及GARCH类模型研究了固定汇率制度和灵活汇率制度下包含有色金属在内的3种商品类别的价格波动行为。研究结果表明，自由汇率下实际商品价格的波动程度要比固定汇率下的大。Tully等（2007）采用多变量APGARCH模型验证了1984年~2003年期间的黄金价格波动行为中存在的杠杆效应。实证结果同样证明美元是最主要的，甚至许多情况下是唯一的影响黄金价格的宏观经济变量。Sjaastad（2008）通过构建误差模型采用1991年~2004年的马克/欧元、美元以及人民币的即期和远期汇率数据验证了主要汇率和黄金价格之间的理论和实证关系。研究表明自从布雷顿森林国际货币体系解体以后，主要货币的浮动汇率制度成为了世界黄金市场价格不稳定的主要原因。从20世纪90年代以来，世界黄金市场价格由美元集团主导，美元价值的上涨和下跌对其他货币体系下的黄金价格影响更加强烈。Krichene（2008）认为，商品价格的上涨是和一般的相对低的利率以及美元价值的实质的贬值有关。商品价格的上涨至少部分与利率和美元汇率的下降相关。Sari等（2010）通过构建VAR模型分析了3种贵金属（金银铂钯）的现货价格与石油价格、美元/欧元汇率之间的联动和信息传递关系。研究发现贵金属与石油和汇率之间在长期内存在着较弱的均衡关系，而在短期内现货市价格对冲击的反应是显著的（但却是暂时的）。更进一步，他们在铂金和钯金中发现了一些如汇率市场一样的市场过度反应的证据。Zhang等（2010）从价格协整关系、因果关系以及价格发现等三个方面探讨了石油和黄金两个市场的相互作用关系，实证结果表明：原油价格和黄金价格之间有着显著的正相关关系，在样本期间的相关系数达到0.9295。此外，两个市场之间存在着长期的均衡关系，但是只存在从石油市场向黄金市场传导的单向格兰杰因果关系。

　　　Morales（2009）利用GARCH模型和EGARCH模型研究了1995年~2007年期间贵重金属的波动溢出以及非对称特征。结果表明，有明显证据显示贵金属收益之间存在持续的波动性。同时，几乎所有样本中存在一种以双向方式运行的明显的波动性溢出，只有黄金例外，即几乎没有证据显示其他贵金属影响黄金市场。同时，作者指出从非对称溢出效应的结果表明，负面消息比利好消息对贵金属市场产生更大的影响。

　　　与国外相比，国内对于有色金属价格波动的研究相对较少。已有的研究或定性分析价格的波动原因（夏晓辉 等，2007），或是研究某一个外部冲击对金属价格的影响，如李艺等（2008）、方毅等（2007）等分别研究了国际基金、期货投资者行为对我国期铜价格的影响，而对于石油对于我国有色金属价格波动的影响，见于吴迪（2010）。本文关注的是美元、石油价格与有色金属之间的关系，类似问题Akram（2009）、Sari（2010）等学者在其研究中探讨过，但基于我国金属价格数据的实证研究还不多。因此，本文在以上研究的基础上，通过构建VAR模型，分析美元以及石油价格变化对我国金属价格的冲击，以及在此冲击下黄金、白银和铜金属间的相互影响关系，并分析各冲击对于金属价格影响的持续性和贡献率，这将有利于揭示我国有色金属价格波动行为背后的推动作用，有效控制外部冲击对我国金属价格波动的影响，避免金属价格波动对我国经济和工业发展的稳定带来冲击。

　　　二、数据和方法 　　（一）数据选取与处理 　　本文采用3种金属现货价格（金、银、铜）、石油现货价格和美元指数的日度时间序列数据（5天工作制）。美元指数（US Dollar Index，USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。原油现货价格选取的是布伦特原油现货价格，单位标价为美元/桶。而3种金属价格均为上海期货交易所公布的现货价格。时间序列跨度为2005年9月1日至2011年4月25日，共计1145个数据。因为对数数据不改变原来的协整关系，并能尽可能的消除波动的影响，使数据的趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差，因此对数据进行对数处理。本文所使用的计量工具是Eviews6.0。

　　　为了对样本价格时间序列有一个直观的印象，首先对原始数据进行描述性统计，如表1所示。从变异系数可以看出，样本期间内石油和白银的价格具有较高的波动性，而黄金和铜价格的波动性则相对较低。此外，从Jarque-Bera统计值也可以看出，所有的时间序列在1%的显著性下都不是正态分布，其中，铜呈现出尖峰厚尾右偏的非正态分布，而银和石油则是尖峰厚尾的左偏非正态分布，黄金和美元指数均呈现出“矮胖”的非正态分布。

　　　3种金属和石油价格之间的相关性如表2所示。可以看到，黄金和白银价格之间有着相对较高的相关系数，反映了其类似的财富效应和货币因素；而铜、白银和石油价格之间的相关系数大于黄金与石油价格之间的相关系数，这可能是由于铜和白银在工业上的使用程度更高有关。此外，铜、黄金、白银均与美元指数存在的负向的相关关系。各金属与石油及美元之间具体的影响大小将在后文进行进一步验证。

　　　（二）方法选择 　　方法上，本文将基于平稳序列（一阶对数差分）构建VAR模型。VAR模型是一种非理论性的模型，它无需对变量做任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种分析方法称为脉冲响应函数，即考虑扰动项的影响是如何传播到各变量的。本文将采用广义脉冲响应函数。相比Sims（1980）年提出的基于正交化的脉冲响应函数，广义脉冲响应函数的结果不会因为变量的输入顺序不同而不同。此外，对于每一个结构冲击对于内生变量的贡献度，本文将通过VAR模型的方差分解进行分析，从而得出VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。

　 　　由于滞后期的选择对于构建对于VAR模型至关重要，因此，要首先确定模型的滞后期。根据Akram研究中模型选择标准，确定本文VAR模型的滞后阶数为5阶。根据所设定的VAR模型，所有根模的倒数都小于1，即位于单位圆内，说明本文的VAR模型是稳定的，可以进行脉冲响应和方差分解。

　　　三、实证检验与稳定性检验 　　本文将通过格兰杰因果检验、脉冲响应函数以及方差分解对美元指数、石油和3种有色金属价格之间的关系进行稳定性检验。

　　　（一）变量的平稳性检验 　　ADF检验结果显示，本文使用的所有变量都是非平稳的，而其1阶差分序列都是平稳的，说明文中所有变量都是1阶单整的。我们在变量ADF检验基础上构建VAR模型。

　　　（二）格兰杰因果关系检验 　　结果显示，对于黄金来说，美元指数和石油价格在一定显著性水平下与黄金价格存在单向格兰杰因果关系；对于白银来说，美元指数、石油价格以及黄金价格均在一定显著性水平下与白银价格存在单向格兰杰因果关系；对于铜来说，美元指数、石油价格以及白银价格则在一定程度上与铜价格存在单向格兰杰因果关系。美元指数、石油以及3种金属中，有着比较强的双向格兰杰因果关系的是石油价格和白银价格。

　　　（三）脉冲响应分析 　　结果显示：黄金价格对于自身突发性事件的冲击反应较为剧烈，自身事件的正向冲击短期内就会导致价格的迅速上涨，美元和石油对于我国黄金价格的冲击影响持续时间更长。这意味着相比国外来说，我国黄金价格回归均值所需要的时间更久，国内黄金市场上涨预期一旦形成，短期内将难以发生改变。同时，这也在一定程度上说明我国金属市场依然存在着显著的“羊群行为”，市场中理性投机者群体不能迅速修正非理性投资者的过度反应行为，市场效率相比国外市场较低，在一定意义上不正常获利的可能性相对较大。

　　　白银和铜对黄金价格的冲击影响大小均呈现出近似恒定的状态，其影响大小分别为0.005和0.003左右。这可能是因为不同金属间由于受到相同的经济变量的影响，比如宏观经济状况、美元等变量的冲击，使得金属间由于存在一定的相似的商品属性或金融属性，从而在一定程度上呈现出价格的联动性。而白银对黄金的影响大小为0.005，大于铜金属对黄金的影响，这也说明了黄金和白银价格之间的相关性要大于黄金和铜价格之间的相关性。

　　　对白银来说，无论是金属特性和金融属性上都与黄金很接近，所以其对于来自于美元指数和石油价格的冲击的反应也呈现出一定程度的相似性，但与黄金相比，白银受到美元指数和铜价格的冲击影响要显著大于黄金受到的影响，这可能是因为相比白银来说，黄金的货币属性要强于白银，黄金的保值、避险效果更加明显，其价格波动程度要低于白银的波动程度。此外，由于白银的商品属性强于黄金，其工业用途大于黄金，因此商品市场供需的不断变化也会在一定程度上导致白银价格比黄金价格对于外来的冲击表现出更大的敏感性，一旦价格失去支撑，对于外来冲击就会产生更强的波动反应。

　　　黄金对于白银价格的冲击仅小于白银自身的冲击影响大小，在第一期即达到0.009，远大于白银价格对于黄金价格冲击影响的大小，并且其冲击影响在一段时期内保持着0.015左右大小的稳定状态，这与Lucey等（2006）的研究结论是基本一致的。

　与前文分析的黄金、白银一样，铜金属同样对自身突发事件的冲击反映比较强烈。此外，黄金和白银价格的变化同样会对铜金属价格产生正向的冲击，但其冲击影响要小于美元和石油的冲击影响。

　　　（四）方差分解 　　方差分解表示的是当系统的某个变量受到一个单位的冲击以后，以变量的预测误差百分比的形式反映变量之间的交互作用程度，它的基本思想是把系统中每一个内生变量的变动按其成分分解为与各个方程随机扰动项相关联的各组成部分，以了解其对模型内生变量的相对重要性。本文采用方差分解分析各个变量对不同金属价格波动的解释程度。

　　　结果表明：一直以来，黄金价格波动有大约50%左右来自于自身的原因，其余50%的波动基本来自于白银、美元指数和石油价格，这3个指标引起黄金价格波动的比例分别占到了30%、18%和2%；而白银价格波动则分别有35%、20%和3%来自于黄金、美元和石油，这说明尽管短期内黄金和白银的价格波动会出现不一致，但总体而言，黄金和白银价格还是具有一定的价格联动性，并且其相互影响程度比较高。

　　　而相对于石油价格来说，美元指数对于我国黄金和白银价格波动的解释程度要大于石油价格的贡献率。这可能因为黄金、白银有着很好的货币属性来抵抗通货膨胀，从而在美元贬值时，其投资的增加会进一步推动黄金和白银价格的上涨。

　　　对于铜来说，其价格波动主要来自于自身的原因,而石油和美元并不是我国铜金属价格波动的主要原因。一方面可能是因为，我国已经是世界上最大的铜金属消费国，2010年我国铜消费量占世界消费量的35%，巨大的国内需求在一定程度上主导了我国铜金属价格的走势；另一方面，美元对于我国铜金属价格的影响更多来至于伦铜市场的信息传递以及汇率变动所导致的我国货币政策的影响。石油价格则是通过市场的溢出效益和成本效应在一定程度上推高了我国铜价。但总体而言，美元指数、石油价格波动的冲击并不是影响我国铜金属价格的主要因素。

　　　四、结论与启示 　　石油价格和美元价值的变化对我国金属价格的冲击影响是显著的，但其冲击影响大小和对不同品种金属价格行为的解释度是不同的。其中，对黄金和白银来说，美元价值的变化形成的冲击影响要大于石油价格变化产生的冲击影响，并且其对黄金和白银价格行为的解释度要远大于石油，分别达到了18%和20%。因此，相对来讲，美元价值的变化是影响我国黄金和白银价格行为的一个不容忽视的因素。从2008年底美国首次开始实施量化宽松政策至今，全球流动性泛滥、美元持续贬值。从本文的研究结论来看，持续2年多的黄金和白银价格大幅上涨直接反映了由宽松货币政策导致的美元贬值所带来的影响。一方面，宽松政策带来的美元持续贬值直接推动以美元定价的黄金、白银等贵金属价格上涨；另一方面，美元的持续贬值推动大量以保值为目的的货币进入黄金、白银市场中。此外，美元持续贬值使得热钱与投机力量涌入、购买力提高所激发的价格通胀压力远大于人民币升值所带来的成本下降效用，市场通胀预期再次推高了黄金、白银等金属价格。

　　　对于我国铜金属来说，美元、石油、黄金以及白银价格的变化都会对我国铜金属价格产生冲击，但四者均不是我国铜金属价格行为的主导因素，而应该被视为铜价格行为的辅助因素。即使美元升值，全球经济复苏带来的对铜等工业金属需求的上涨将在很大程度上抵消美元升值带来的影响。相比较而言，供给和需求以及投机行为对我国铜金属价格的影响可能是需要进一步研究的方向。

　　　当前，开放经济条件下，各种外部冲击已经逐渐成为影响金属、石油等全球大宗商品价格行为的重要因素。2009年至今，随着金融危机影响的逐渐减弱，全球经济逐步回升，尤其是我国国内显著增加的巨大的金属需求，推动全球金属价格再次持续上升，但是金属价格行为已经更加复杂，不同时期的价格行为已不仅仅取决于需求的支撑。美元走势、通胀预期、市场流动性、金属的金融化进程、各种投机行为以及国家政策等种种因素相互作用，都将促使金属价格行为呈现出更为复杂和剧烈的波动状态。因此，对于我国有色金属产业的相关部门、企业而言，所面对的已不是一个简单由供求关系所决定的市场，外部冲击所具有的突发性和复杂性要求我们在整体把握金属价格的长期行为的同时，更应该通过构建相关预测和预警机制，准确识别不同时期金属价格行为的内在主导推动力，有效地预测金属价格的短期波动行为，并综合运用期货市场、货币政策、储备战略等手段，从而完善我国金属期货市场，充分发挥期货市场所具有的套期保值和价格发现功能，规避金属价格波动风险，优化金属定价机制。此外，还可以通过制定合理和及时的货币及汇率政策控制市场流动性，同时通过战略储备调节市场供需，确保市场有保有提有压，从而保证金属产业链条各个环节处于更为合理和稳定的价格区间，避免在金属价格出现剧烈波动时才制定应对措施以及滞后的价格调控反而加剧价格波动行为的现象。

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