2020Q4资产配置季度报告x

风险与均衡： 气候变化如何影响资产配置

回顾三季度，全球资产价格的显著特征有两个方面。一是整体风险资产价格表现好于避险资产价格，但是 9月起呈现避险资产跑赢风险资产的变化（全球风险暴露加大），以全球股票市场的价值因子逐渐跑赢为重要信号；二是全球资产价格的波动显著加大，风险不确定性是一方面，而低利率和部分资产价格高企是另一方面。

展望四季度，我们认为配置的关键词是风险与均衡，风险资产仍受不确定性影响承压，做多布局需要更多信号，建议整体配置更加均衡。第一，黄金资产的配置受前期涨幅及美元反弹的双重压制；第二，股债配置更趋均衡，全球股票市场维持震荡，国内无风险利率整体在高位波动；第三，股票市场的内部风格表现也更均衡，代表价值因子的低估值板块将继续结构性修复。

宏观经济部分，全球经济受海外疫情反扑扰动，国内修复进度有望继续领先海外。年内疫情恐难以消除， 9

月以来欧洲疫情的反扑以及美国疫情近期的抬头迹象将再次加大对经济负面冲击的担忧，全球货币宽松仍将延续。相比之下，我国疫情防控领先全球，经济持续向好格局不变，国内资产在全球配置中具有相对性价比；在此背景 下，货币政策回归常态，十年期国债利率已回升至疫情前水平，四季度在利率债供给放缓有望缓解资金面压力的背景下，整体宏观流动性压力相对三季度可能有边际好转。

风险部分，资本市场短期面临中美博弈升级、美国大选及全球疫情反复的三大风险，中长期受气候变化的影响加大，三月行情再现可能性不高。我们认为短期来看，中美博弈升级是四季度国际局势最大的风险点，可能在贸易、科技、地缘等领域带来多重风险；进入秋冬季后北半球仍面临疫情再度蔓延的风险，但在海外疫情可

能再度陷入困境的同时，疫苗研发有序推进可能给市场带来一定希望。另一方面，气候变化带来的金融风险逐渐进入各大央行统筹视野，相应带来的物理风险和转型风险引起重视，新能源产业及ESG 投资值得中长期关注。

因此，我们认为在外部不确定性风险抬升的背景下，可寻求更加均衡的资产配置。权益资产方面，A 股相比于海外市场更具吸引力，市场风格均衡的态势仍将持续；债券市场中，欧美利率预计在低位运行，而我国利率

或将在高位震荡，国内信用债相比利率债仍有配置价值；商品市场中，经济修复放缓拖累工业品价格承压，低通

胀预期背景下黄金价格可能偏弱运行；外汇市场中，在欧洲疫情、经济、政策等均相对弱于美国的预期背景下，美元指数有小幅反弹至 95-96 左右的可能，而人民币大幅升值空间相对有限，预计在 6.7-7.0 左右波动。

图表1. 2020 年四季度大类资产配置展望

资产类别

2020Q3点位

2020Q3涨跌幅（%）

2020Q2涨跌幅（%）

2010年以来价格分位数

资产价格方向

海外资产

权益市场

中国香港

恒生指数

23235

-4.88

3.49

69%

美国

标普500指数

3298

6.39

19.95

99%

债券市场

美国

美国国债指数

2585

0.35

0.48

99%

大宗商品

原油

WTI原油

40

2.50

91.75

7%

黄金

COMEX黄金

1856

3.64

13.57

98%

外汇

美元指数

美元指数

95

-2.87

-1.60

60%

人民币汇率

美元兑人民币中间价

7

-3.78

-0.08

74%

国内资产

股票市场

蓝筹

沪深300

4570

9.75

12.96

83%

成长

创业板指

2540

4.19

30.25

81%

债券市场

利率债

中债国债全价指数

121

-1.94

-2.00

77%

企业债

中债企业债全价指数

88

-0.75

-1.14

15%

大宗商品

工业品

南华工业品指数

2171

0.24

13.75

69%

农产品

南华农产品指数

801

7.50

0.66

33%

资料来源：BLOOMBERG，WIND，；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数，截至 2020 年 9 月 25 日

全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望

全球宏观经济环境展望

全球流动性环境展望

全球经济复苏或放缓，受制于疫情反复和国际政治扰动。

第一， 疫情反复拖累经济修复进程，欧洲多国疫情面临二次爆发，西班牙、法国等每日新增病例创新高；美国新增病例再度反弹至 4-5 万例左右。

第二， 中美博弈升级是四季度国际局势最大的风险点，可能在贸易、科技、地缘等领域带来多重风险。

全球货币政策延续宽松，无风险利率维持低位。

第一， 美联储新修订货币政策框架，正式引入“平均通胀目标”，延长了货币宽松预期但也加大了未来通胀的不确定性。

第二， 三季度美联储购买资产的力度已显著下降，四季度全球宽松力度可能难有持续加码。

图表2. 全球花旗经济意外指数 图表3. 多国国债利率低位震荡，下行斜率有所放缓（）

300

200

100

0

-100

-200

-300

18/11-

18/11

美国 欧洲 日本



3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

19/0219/0519/0

19/02

19/05

19/08

19/11

20/02

20/05

20/08

美国 日本 英国

法国 德国

17/0317/06

17/03

17/06

17/09

17/12

18/03

18/06

18/09

18/12

19/03

19/06

19/09

19/12

20/03

20/06

20/09

资料来源：WIND，

国内宏观经济环境展望 国

国内宏观经济环境展望

国内流动性环境展望

国内经济持续向好格局不变，内需修复有望提速。

第一， 我国坚持疫情常态化防控背景下，国内经济修复有望继续领先海外。

第二， 内需修复有望提速，财政资金逐渐到位有望加快基建投资落地，居民消费恢复可能边际提速，主因在于收入增速下滑的影响或在逐渐淡化。

第三， 进出口面临海外疫情再度抬头的扰动。

国内宏观流动性紧平衡态势有望在四季度迎来边际好转。

第一， 我国以十年期国债收益率为代表的无风险利率在三季度波动上行 33bp，回升至 3.0%-3.2%区间。

第二， 经济修复持续推进，货币政策回归常态，四季度利率债供给放缓有望缓解资金面压力。

第三， 资本市场加强对资本炒作的监管，致力于引导和规范资金流向。

图表4. 花旗中国经济意外指数高位运行 图表5. 中国金融市场压力波动抬升

中国

100

50

0

-50

-100

-150

-200

-250

19/0619/

19/06

19/07

19/08

19/09

19/10

19/11

19/12

20/01

20/02

20/03

20/04

20/05

20/06

20/07

20/08

19/07

19/08

19/09

19/10

19/11

19/12

20/01

20/02

20/03

20/04

20/05

20/06

20/07

20/08

20/09



104

104

103

103

102

102

101

101

高盛中国金融条件指数

资料来源：WIND， 资料来源：BLOOMBERG，

股票：

股票： A 股★★★ ☆

债券★★☆☆

股票相对更具配置性价比，A 股仍有底部支撑。

第一， 三季度全球股市波动加大，主要受到疫情反复下经济波折缓慢修复以及宽松力度边际放缓的影响。

第二， 9 月以来全球股市迎来价值因子共振，价值和成长风格的估值比收敛。

第三， A 股受益于经济修复领先和资本市场改革，四季度市场风格均衡延续，关注政策高景气板块。

货币政策回归常态，信用债相对利率债仍有配置价值。

第一， 三季度随着经济修复和利率债的大量供给，宏观流动性预期发生边际收紧的转向，中债国债、信用债指数继续下跌 1%-2%。

第二， 随着货币政策回归常态，无风险利率预计仍将在高位震荡；信用利差在社融高位放缓和企业盈利修复的带动下有望小幅收窄或保持低位。

图表6. A 股中小创与大盘估值比收敛 图表7. 十年期国债利率在短期高位震荡（）

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

估值比：中小板指/上证综指

估值比：创业板指/上证综指（右）

8

7

6

5

4

3

2

1

10Y国债到期收益率 25%分位点

50%分位点 75%分位点

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

06/12 08/12 10/12 12/12 14/12 16/12 18/12 02/01 05/01 08/01 11/01 14/01 17/01 20/01

资料来源：WIND，

资料来源：WIND，

大宗商品：黄金★

大宗商品：黄金★☆ ☆☆

外汇：美元指数 ★ ★ ☆☆

需求恢复放缓，通胀预期弱势，黄金价格或偏弱运行。

第一， 四季度经济修复大概率放缓，工业品价格承压，预计整体趋势下行。

第二， 黄金在经历了 7-8 月的快速上涨后短期面临调整压力，低通胀预期背景下黄金价格预计偏弱运行。

第三， 原油价格在 OPEC 执行减产和需求承压下延续波动，预计布伦特原油可能在 35-50 美元/桶左右。

美元指数或有小幅反弹，人民币继续大幅升值空间有限。

第一， 受欧洲疫情、经济、政策等均相对弱于美国的预期影响，美元指数有小幅反弹至 95-96 左右的可能。

第二， 基本面支撑人民币有升值基础，但中美摩擦加剧下大幅升值空间有限，预计在 6.7-7.0 左右波动。

第三， 四季度需持续跟踪疫情反复、全球经济修复进程、中美博弈升级等重要影响因素的预期差。

伦敦现货黄金:以美元计价(美元

伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)

伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)

图表9. 美元指数在快速下跌后短期有所反弹

2,300

2,100

1,900

1,700

1,500

1,300

1,100



105

100

95

90

85

80

美元指数 欧元兑美元（右）



1.3

1.2

1.1

1.0

19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09

资料来源：WIND，

17/01 17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07

资料来源：WIND，

目录

TOC \o "1-2" \h \z \u 一、 专题研究：气候风险与投资管理 9

（一）气候变化：全球最受关注的长期风险 9

（二）气候风险：冲击资产价值和金融稳定 10

（三）投资机遇：新能源产业与可持续投资（ESG） 13

二、 三季度回顾：经济缓慢修复，资产波动加大 17

三、 四季度展望：外部不确定性抬升，资产配置寻求均衡 21

（一）宏观经济：疫情反弹可能导致年内恢复放缓 22

（二）流动性：全球货币宽松延续，国内或有边际好转 22

（三）市场风险：外部不确定性风险抬升 22

（四）资产配置：均衡配置，国内资产性价比相对更高 23

四、 风险提示 25

图表目录

图表 1. 2020 年四季度大类资产配置展望 3

图表 2. 全球花旗经济意外指数 4

图表 3. 多国国债利率低位震荡，下行斜率有所放缓（%） 4

图表 4. 花旗中国经济意外指数高位运行 4

图表 5. 中国金融市场压力波动抬升 4

图表 6. A 股中小创与大盘估值比收敛 5

图表 7. 十年期国债利率在短期高位震荡（%） 5

图表 8. 黄金价格高位波动回落 5

图表 9. 美元指数在快速下跌后短期有所反弹 5

图表 10. 大气中温室气体含量升至历史最高纪录 9

图表 11. 1980-2018 年间各类自然灾害损失占GDP 的比重（%） 9

图表 12. 1980-2018 年间自然灾害年度损失规模与全球 GDP 的比重 9

图表 13. 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 10

图表 14. 物理风险对经济和金融体系的影响 11

图表 15. 转型风险对经济和金融体系的影响 11

图表 16. 易受气候风险影响的资产种类 13

图表 17. 全球新能源汽车市场规模有望持续增长（万辆） 13

图表 18. 2013 年以来我国已采取一系列重要措施以应对气候变化 14

图表 19. 全球ESG 基金数持续增长 14

图表 20. 全球ESG 基金规模超 8500 亿美元（十亿美元） 14

图表 21. 可持续投资股票型基金占全球股市总市值的份额约为 2.3% 15

图表 22. 与可持续投资相关的七大策略投资基金资产净值（万亿美元） 15

图表 23. ESG 投资的七大策略 15

图表 24. 可持续投资在市场下行阶段的表现相对更具韧性（跑赢基准的可持续投资指数占比） 16

图表 25. 我国泛ESG 基金中混合型基金收益表现最好 16

图表 26. 全球制造业PMI回升（%） 18

图表 27. 全球 CPI增速回落（%） 18

图表 28. 大类资产表现比较：股债商多数资产小幅上涨，美元指数下跌 18

图表 29. 全球权益市场表现：以中韩印为代表的新兴市场股市表现优于发达市场 19

图表 30. 债券市场：利率波动抬升 19

图表 31. A 股市场板块表现：价值蓝筹相对占优 19

图表 32. A 股市场行业表现：顺周期行业具有相对收益 20

图表 33. 美股市场行业表现：消费、制造类行业超额收益显著 20

图表 34. 大宗商品价格：能化类商品价格下行 20

图表 35. 房地产价格：一线城市与二三线分化（%） 20

图表 36. A 股行业 PE 估值：可选消费、电信服务、医疗保健位于历史 95%以上分位 21

图表 37. 美股行业 PE 估值：工业、信息技术、可选消费、电信服务、原材料行业位于历史 95%以上分位 21

图表 38. A 股行业 PB 估值：能源、地产行业较低 21

图表 39. 美股行业 PB 估值：周期行业较低 21

图表 40. 我国资金价格三季度波动抬升 22

图表 41. 全球新增病例仍在高位 23

图表 42. 美国新增病例数近期有所抬头 23

图表 43. 9 月以来欧洲疫情再度爆发 23

图表 44. 2020 年四季度大类资产配置展望 24

图表 45. 中小创与大盘的估值比收敛 24

图表 46. 黄金价格波动回落 24

一、专题研究：气候风险与投资管理

今年新冠疫情在全球蔓延冲击人们的生命和生活以及多项经济、金融活动，而在病毒背后还潜伏着一个更大的威胁值得大家投入更多关注，即“气候变化风险”。麦肯锡研究报告指出，与疫情不同，气候变化的风险是长期累积的，这意味着全球气候危机的持续时间与破坏力可能远超此次疫情；在全球市场遭受供需双重冲击的特殊时期，着眼于可持续发展和增强经济、金融系统韧性应当成为提振经济、保障民生的有机组成部分。事实上，近年来全球投资与监管机构对气候变化风险的重视度已不断增强：在疫情爆发前，今年 1 月全球资管巨头贝莱德（BlackRock）在致全球 CEO 的信中表示，气候变化已成投资风险，全球金融业正处于大变局的前夜，很快气候变化将改变全球资产配置格局；此后，国际货币基金组织（ IMF）在今年 4 月发布的《全球金融稳定报告》中设专章讨论了气候变化风险可能对金融市场产生的影响；我国央行也在 5 月发布了专题研究论文讨论气候相关的金融风险。在此背景下，本篇报告的专题研究将聚焦气候变化风险，并寻找可能的投资机会。

（一）气候变化：全球最受关注的长期风险

全球气候在加速变化，全球变暖、极端事件频发以及环境变化加剧传染病传播等带来更多挑战。世界气象组织（WMO）发布的《2015-2019 年全球气候报告》显示，2015-2019 年间，气候变化的警示迹象和影响有所增加。

第一，全球气候变暖趋势延续。过去五年迎来了历史最暖的五年， 2015-2019 年间全球平均气温已较工业化前

（1850-1900 年间）水平上升了 1.1℃，比之前的五年上升了 0.2℃；同期，大气中的温室气体浓度升至历史最高记录，2015-2017 年间大气中二氧化碳增长率比之前五年高出近 20%，考虑到二氧化碳可以在大气中滞留几个世纪，在海洋中滞留的时间甚至更长，因此温室气体含量不断创新高也锁定了未来的全球变暖趋势；并且，温室气体的增长和气候变暖导致海平面上升、冰川消融、海洋酸度增加等问题，进而对全球生态系统带来挑战。

第二，极端事件频发造成经济损失。据 WMO 统计，90%以上的自然灾害与天气有关，其中，飓风和洪水导致的经济损失相对较大，热浪和干旱也加剧了森林火灾以及粮食歉收等问题。IMF 对 1980-2018 年间的自然灾害损失的统计分析结果显示，气候灾害的经济损失持续增长，与 1980-1989 年间的累计 220 亿美元的损失相比，2010-2018年间的累计损失规模增长了近 5 倍，整体规模占GDP 的比重大致保持在 0.2%左右。

第三，气候变化也可能导致疾病或流行病的发病率和死亡率增加。例如，世界卫生组织（WHO）的报告显示，气候条件对水源性疾病和通过昆虫、蜗牛或其它冷血动物传播的疾病有很大影响，气候变化可使暴露于登革热的人数继续增加等。

图表10. 大气中温室气体含量升至历史最高纪录

大气中温室气体的含量

平均年度增长率（%）

2015-2017

年间

2011-2015

年间

2015-2017年间相对工业化前水平的倍数

2015-2017

年间

2011-2015

年间

增长率的相对变化率

二氧化碳

403

395.5

145%

2.6

2.2

18%

甲烷

1851.7

1826.4

256%

8.7

7.2

21%

二氧化氮

329.1

326.2

122%

0.87

0.73

19%

资料来源：WMO，

备注：气体含量单位如下，二氧化碳（ppm），甲烷、二氧化氮（ppb）。

图表11. 1980-2018 年间各类自然灾害损失占GDP 的 图表12. 1980-2018 年间自然灾害年度损失规模与全

比重（） 球 GDP 的比重

5%分位 25%分位 50%分位 75%分位 95%分位 自然灾害损失（2018年十亿美元）

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0



全 风 洪

部 暴 水

灾害



干 森 山 寒 热旱 林 崩 潮 浪

大火

300

250

200

150

100

50

0

损失占全球GDP的比重（%，右）

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

1980198319861989

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

资料来源：IMF， 资料来源：IMF，

气候相关风险日渐成为全球最受关注的长期风险。根据世界经济论坛发布的《全球风险报告（2020）》，全球风险调查的结果显示，环境问题首次成为世界经济论坛成员最关注的长期风险，其中，可能性排名前五的风险均与环境有

关，分别为极端天气、减缓和适应气候变化行动的失败、自然灾害、生物多样性丧失、人为环境灾难；其中，有三个环境问题排名未来十年影响力前五的风险，减缓和适应气候变化行动的失败、生物多样性丧失和极端天气分别位列风险影响力排行榜的第一、第三和第四位。

图表13. 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险

资料来源：World Economic Forum，

（二）气候风险：冲击资产价值和金融稳定

气候风险主要可分为物理风险和转型风险两类，越来越多进入全球各大央行的视野。一方面，物理风险是指气候相关灾害导致潜在经济和金融损失的风险，例如灾害事件对财产、土地、基础设施等造成的损失导致经济和金融损失及不稳定性。根据 IMF 今年 4 月发布的《全球金融稳定报告》，物理风险的损失程度不仅取决于未来的温室气体排

放（以及相关的减缓政策）如何转化为全球变暖以及变暖后带来更频繁和更严重的气候灾害，还取决于包括政府在内的经济主体如何适应和减缓相关的气候变化。例如，基于对全球 136 个最大的沿海城市可能遭受的洪灾损失预期

的研究，在没有相关适应和减缓行动的假设下，到 2050 年全球平均年度损失可能达 1 万亿美元；相比之下，在投

入相关适应性投资的背景下，平均年度损失可能只有 600 亿美元。另一方面，转型风险是指与低碳经济转型过程有关的经济混乱成本和金融损失。通常认为转型风险主要来源于三方面，一是政策变化，如提高碳价或限制碳排放等政策；二是技术变革，如低碳技术的竞争力超过碳密集型技术；三是消费者偏好的变化，如能源消耗向清洁能源转型等。

图表14. 物理风险对经济和金融体系的影响

资料来源：Network for Greening the Financial System ，

图表15. 转型风险对经济和金融体系的影响

资料来源：Network for Greening the Financial System ，

考虑到气候变化风险的规模、广度和复杂性，该类风险对资本市场来说可能是系统性的，并且各类风险间的共振以及金融系统原有的特征均可能放大资本市场所受的冲击。接下来，我们将从标的资产价值、投资者预期与定价机制、市场运作等三个维度探讨气候变化风险对资本市场的可能影响。

第一，气候变化风险可能改变标的资产价值，金融机构通过保险、贷款、持有投资等活动受到波及影响。在金融市场中，资产收益是金融资产估值的决定因素，与气候变化相关的物理风险和转型风险可能通过企业利润、股票收益、财务稳健性等渠道影响资产价值评估。并且，在标的资产价值发生波动的同时，金融机构可能通过其承销活动（保

险人）、贷款活动（主要是银行）和持有受影响的证券的投资组合（所有金融公司）承受这些冲击。

其一，气候灾害带来的企业成本与收入的变动对企业利润带来直接影响。例如，以农产品为主要生产原材料的企业成本可能因干旱事件而上涨，若企业无法通过提高价格将增加的成本转嫁给顾客，那么企业利润将因此减少。而转型风险也可能产生类似的影响，对于“搁浅资产”（Stranded asset）来说，低碳转型可能导致高碳资产折旧速度的人为加快，资产价值下跌在带来资产拥有者资本和收入双重损失的同时也提高了投资者和债权方的市场风险及信用风险；另外，有对欧洲电力公司的学术研究1发现，在欧盟逐步引入激励措施以刺激可再生能源投资之后，以非可再生能源为投入品的电力公司利润大幅下滑，而使用可再生能源为投入品的公司利润却保持稳定。

其二，气候变化可能会对企业发放股息金额以及投资者对未来股息预期产生影响。例如，当企业利润受到自然灾害的冲击后，股息发放金额可能会减少，并且气候灾害也可能会促使投资者下调对未来股息的预期，从而导致公司股价下跌。

其三，气候风险可能会加重借款人的负担，对借款人财务稳健性存在影响。一方面，气候灾害可能损坏抵押物并致其贬值可能会冲击企业与居民的资产负债表，降低债务人的偿债能力，增加贷款违约概率和银行的损失。另一方面，转型风险也可能会对债务工具产生影响，如有学术研究发现，我国自 2013 年实施清洁空气行动计划以来，高污染企业的违约率提高了近 50%2，而中国绿色信贷占比较高的银行的不良贷款率相对更低3。

第二，气候变化风险对市场预期和风险定价提出挑战，进而可能降低经济运行和资本配置效率。气候风险的暴露可能促使投资者修改预期，基于资产定价理论，因气候变化而承担的风险增加使得投资者要求更高的溢价补偿；但由

于风险的性质是长期的，并且取决于难以模拟的气候变量与社会经济发展之间的复杂相互作用，因此市场可能无法正确定价未来的自然风险，从而可能导致资本配置不当和经济效率低下。一方面，与气候相关的风险仍面临更多不确定性，因为气候变化正在改变基本的环境参数，而传统的风险定价模型在很大程度上依赖于历史数据，未来气候发生根本性变化将提高市场风险定价的难度，对金融市场参与者和监管机构提出更大挑战。另一方面，气候变化对各种变量的影响可能是不连续、非线性的，例如有研究表明，一旦超过某个特定的阈值温度，经济增长、农作物产量和劳动生产率等变量可能会突然加速恶化4，而如果气候变化带来的负面影响是非线性的，那么金融市场就更可能出现更加突然、无序的价格调整5。另外，如果金融市场定价没有充分体现气候相关风险，那么一旦投资者开始将气候风险纳入收益预测，就会出现投资者大幅下调收益预期的风险，可能导致资产估值大幅下滑，进而带来整个资本市场的剧烈波动。

第三，气候变化风险可能影响市场运作，包括操作风险、流动性风险等。一方面，灾害可能直接冲击金融系统基础设施以及相关从业人员，进而带来市场操作风险；另一方面，灾难发生导致避险情绪激增也可能导致大量客户存款取现或其他金融投资产品的赎回，进而引发市场流动性风险。以期货市场为例，美国商品期货委员会（CFTC）的

报告指出，极端天气事件和自然灾害频发可能导致某些农产品价格的大幅波动；并且，当储存设施受损或储存能力受到其他方式的限制时，商品价格可能会变得极不稳定，从而迫使提供实物商品的缔约方成本增加，而价格的高波动性可能带来更多的保证金要求，给短期融资市场带来更大压力，扰动商品期货市场的平稳运行。另外，转型风险也可能会对能源期货市场带来类似的挑战。

第四，风险共振可能放大金融市场所受冲击，特别是在资产价格并未充分反映气候风险时。一方面，与气候相关的风险并非孤立存在，物理风险和转型风险的共同作用可能加剧对金融体系的冲击。另一方面，气候变化风险还可能

与金融市场中的结构和运作模式或者其它非气候风险共同作用，放大气候风险对资本市场的冲击；例如，投资者调整对气候风险的预期可能导致资产价格下跌，而羊群行为、投机活动、金融摩擦等资本市场特有的运作模式可能会进一步放大资产价格波动，使下跌趋势进一步恶化。特别是在金融资产价格未能完全反映与气候有关的风险时，发

1 Enrico Bernardini，Johnny Di Giampaolo，Ivan Faiella and Riccardo Poli，2019，The Impact of Carbon Risk on Stock Returns: Evidence from the European Electric Utilities.

2 Bihong Huang，Maria Teresa Punzi and Yu Wu，2019，Do Banks Price Environmental Risk? Evidence From a Quasi Natural Experiment in The People’s Republic of China.

3 Yujun Cui，Sean Geobey，Olaf Weber and Haiying Lin，2018，The Impact of Green Lending on Credit Risk in China .

4 Marshall Burke, Solomon M. Hsiang and Edward Miguel，2015，Global Non-linear Effect of Temperature on Economic Production.

5 Harrison Hong，G Andrew Karolyi and José A Scheinkman，2020，Climate Finance.

生系统性冲击的可能性就更大。目前，越来越多的研究表明金融市场对气候风险的定价机制不完善，有时甚至基本没有；其中，IMF 在今年 4 月的《全球金融稳定报告》中研究了包括美国在内的多个国家的股票价格，发现即使控制了基本面和国家适应气候变化的能力，当前股票价格与气候相关的自然灾害的预测变化之间也没有关联性。

图表16. 易受气候风险影响的资产种类

分类

举例

与房产直接相关的金融资产

商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）

商业地产（CRE）银行贷款

政府担保企业（GSE）信用风险转移资产（CRT）证券

房地产信托投资基金（REITs）

住房抵押贷款支持证券（RMBS）

住房抵押贷款

与基础设施相关的金融资产

水电公用事业和通信公司的债务和股权

公共、私人交通基础设施的债务和股权

与易受实体风险或过渡风险影响的商业模式或运营的公司相关的金融资产

包括以下行业公司的债务和股权：农业；航空公司和更广义的交通运输行业；汽车；水泥、钢铁、化学药品、塑料及塑料制品；能源行业，包括煤炭，石油和天然气的生产；酒店业；金属和采矿业；电力行业；石油和天然气服务和基础设施提供商；旅游业等

与保险承保人相关的金融资产

保险和再保险公司的债务和股权

保险连接证券（ILS）

与政府收入来源相关的金融资产

市政债券

主权债券

资料来源：CFTC，

（三）投资机遇：新能源产业与可持续投资（ESG）

第一，行业配置上，新能源产业链有望持续受益应对气候变化风险。科学研究认为二氧化碳排放是气候变化的主因，因此，二氧化碳排放量较大的行业或相关下游产品可能面临较大的气候相关转型风险，气候变化之战不仅仅影响能源及电力行业，水泥生产、航空客运、汽车制造、休闲旅游等行业均可能受到波及。但与此同时我们也应注意到，

气候变化风险在对传统碳密集型行业带来冲击的同时，也创造了新的潜在机会，为应对气候变化，全球经济正加速绿色转型，清洁能源行业的企业相对受益。为了减缓气候风险、帮助全球脱碳，需改变传统的发电和燃料结构，增加可再生能源的利用，并相应对清洁能源的储存、可完全回收材料等与循环经济相关的新技术等提出了新的要求，交通运输电气化、增加生物质燃料的利用、发展氢能市场等均有望受到更多政策和资本支持。以氢能发展为例，氢能被视为 21 世纪的终极能源，欧美日韩正大力推动氢能发展，欧盟的氢能发展规划提出要大力发展可再生能源制

氢，在 2030-2050 年实现可再生能源制氢的大规模商业化；我国作为全球最大的制氢国，从 2019 年开始提高了对氢能的重视，2019 年氢燃料电池首次被写入《政府工作报告》，2020 年氢能也被写入《能源法》征求意见稿。

为应对气候变化风险，我国已推出了多项适应措施和减缓措施。从适应性措施来看，我国于 2013 年发布了《国家适应气候变化战略》，“十二五”规划期间（2011-2015 年），估算我国为气候适应措施支出约 3.9 万亿元人民币6，

相当于 2015 年 GDP 的 6%。在减缓措施方面，我国同样采取了一系列措施来推进脱碳转型、发展绿色经济，麦肯锡的研究报告指出，我国可再生能源投资连续七年位居全球第一，2018 年国内新能源汽车市场规模已超过欧洲与美国的总和；同时，我国也正积极开展技术驱动型“能源革命”，大力发展可再生能源，改革能源市场，以显著提升采矿、纺织制造等能源密集型行业的能效。

图表17. 全球新能源汽车市场规模有望持续增长（万辆）

6 柴麒敏，傅莎，温新元，刘冠英，徐华清，2019，《中国实施 2030 年应对气候变化国家自主贡献的资金需求研究》。

其他美国

其他

美国

欧洲

中国

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源：EV Sales，

图表18. 2013 年以来我国已采取一系列重要措施以应对气候变化

年份

重要应对措施

2013年

发布《国家适应气候变化战略》。

发布《大气污染防治行动计划》，禁止沿海各省新建煤电厂。

2014年

发布《中国应对气候变化国家方案（2014-2020年）》，制定了2020年实现700GW可再生能源发电的目标。

2015年

中国在“国家自主贡献方案”（INDC）中承诺，将于2030年使二氧化碳排放达到峰值，并将非化石能源在一次能源供

应总量中的比例提高到20%左右。

2016年

中国承诺，将提供51亿美元援助发展中国家解决气候变化和发展问题。

中国签署《巴黎协定》；各签署国共同制定了将本世纪全球平均气温上升幅度控制在2°C以内的目标。

2017年

非化石燃料在中国一次能源消费中的占比从12%上升到14.3%。

中国为发展可持续能源投资1266亿美元。

2018年

中国宣布碳排放强度比2005年下降了45.8%，提前两年完成目标。

资料来源：麦肯锡，

第二，投资理念上，融入了众多环境、社会和治理（ESG）原则的可持续投资是应对气候风险的关键金融工具。IMF在 2019 年 10 月发布的《全球金融稳定报告》中指出，ESG 问题可能对公司绩效产生重大影响，并可能因银行和保险公司的风险敞口以及气候变化造成的巨大损失而导致财务稳定性风险，而考虑 ESG 因素的投资定价模型可能

有助于减轻这些风险。虽然与主流投资基金相比，目前 ESG 基金规模相对较小，截至 2019 年 9 月，全球ESG 基金规模超 8500 亿美元，不足总投资基金规模的 2%；但近几年开始快速增长，ESG 基金总规模相对 2010 年底增长了 143%，其中，股票型 ESG 基金规模增长最快，2019 年 9 月底超 5600 亿美元的规模相对 2010 年底增长了 179%。

分策略看，负面剔除策略应用最广泛， ESG 整合策略次之，可持续主题投资策略扩张速度最快。国际可持续投资联盟（GSIA）发布的《2018 年全球责任投资回顾》将可持续投资策略分为负面剔除、正面筛选、ESG 整合等七大类。其中，负面剔除策略资产管理规模净值最大，2018 年达到 19.8 万亿美元，相比 2016 年增长 32%；ESG 整

合策略次之，资产规模达 17.5 万亿美元，较 2016 年增长 69%；从增速来看，2016 年至 2018 年期间，可持续发展主题投资策略资产规模增长最快，增速为 207%。

图表19. 全球 ESG 基金数持续增长 图表20. 全球ESG基金规模超8500 亿美元（十亿美元）

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

股票型基金 债券型基金



其它债券型基金混合型基金股票型基金

其它

债券型基金

混合型基金

股票型基金

800

700

600

500

400

300

200

100

200420052006200720082009201020112012201320142015

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

资料来源：IMF，，截至 2019 年 9 月 资料来源：IMF，，截至 2019 年 9 月

图表21. 可持续投资股票型基金占全球股市总市值的份额约为 2.3

图表22. 与可持续投资相关的七大策略投资基金资产净值（万亿美元）

2.5

可持续投资股票型基金规模/全球股市总市值（%） 可持续主题投资 影响力/社区投资

正面筛选 基于标准的筛选 企业参与和股东行为 ESG整合负面剔除

正面筛选 基于标准的筛选

2.0

1.5

1.0

0.5

20000.0

2000

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

2012 2014 2016 2018

200220042006200820102012201420162018资料来源：IMF， 资料来源：IMF，，截至 2019 年 9 月

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

图表23. ESG 投资的七大策略

ESG投资策略

基本含义

负面剔除

根据特定的 ESG 标准，将基金或投资组合中的某些行业、公司或行为剔除。

正面筛选

基于国际标准（如经合组织、国际劳工组织、联合国和联国儿童基金会发布），剔除违背最低标准的商业行为。

基于标准的筛选

基于国际标准（如经合组织、国际劳工组织、联合国和联合国儿童基金会发布的规则）， 根据商业惯例的最低标准进行筛选。

ESG 整合

投资管理人将环境、社会和治理因素纳入财务分析。

可持续发展主题投资

对与可持续性相关的主题或资产进行投资（例如清洁能源、绿色技术或可持续农业）。

影响力/社区投资

旨在解决社会或环境问题的定向投资，包括社区投资， 其资金专门用于传统服务不足的个人或社区，包括向具有明确社会或环境用途的企业提供资金。

企业参与和股东行为

利用股东权力影响企业行为，例如，与高级管理层或公司董事会沟通，提交或共同提交股东提案，以及在全面的 ESG 指南指导下进行代理投票。

资料来源：GSIA，

市场表现方面，可持续投资长期收益稳健，在市场下行阶段有近八成的可持续投资指数相对基准有超额收益。

一方面，基于 MSCI 指数涨跌幅的统计，我们发现 MSCI ESG 领先指数的长期收益率稳健。该指数在 2017-2019三年间的年化收益率（8.5%）略低于它的基础指数（8.7%）, 但十年的年化回报率（ 6.7%）高于基础指数（6.2%）； MSCI 全球 ESG 领先指数过去十年的年化标准差为 16.4%，较基础指数的 16.7%更低，显示出该指数更为平稳；同时领先指数的夏普比率也相对更高（0.44 和 0.41）。分市场来看，新兴市场中的 ESG 投资超额收益更加显著。其中，以发达市场为代表的 MSCI 世界 ESG 领先指数的过去十年的年化收益率略低于基础指数，但夏普比率相同

（0.43）；而以新兴市场为代表的 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数长期收益率为 7.3%，显著高于基础指数的 3.4%；夏普比率为 0.43，高于基础指数的 0.24，在新兴市场中亚洲地区的 ESG 投资指数表现最好，过去十年的年化收益率为 9.0%, 夏普比率为 0.50。

另一方面，全球投资巨头贝莱德在今年 5 月发布的一份研究报告中指出，可持续投资在面对市场不确定性时表现出

更强的韧性。其选取了全球具有代表性的 32 个可持续发展相关的股票指数，并将它们的表现与相应的基准指数表

现进行对比分析，结果表明在 2015-2016 年和 2018 年的市场低迷期，有超过四分之三的可持续投资指数相对基准指数有超额收益；而在今年一季度新冠疫情在全球范围内爆发引发市场巨震的阶段，有超过 94%的可持续发展指数跑赢基准。

图表24. 可持续投资在市场下行阶段的表现相对更具韧性（跑赢基准的可持续投资指数占比）

资料来源：BlackRock，

具体到我国来看，国内 ESG 投资仍处于初步阶段，整体规模不大，投资理念仍然处在形成阶段。根据 Wind 数据整理，截至 2020 年 9 月 25 日，国内共有 107 只泛ESG 投资公募基金，总基金规模约 1245 亿元。分类型看，混

合型基金最多，共有 70 只，总规模约 785 亿元，占比 63%；股票型基金次之，共有 29 只，总规模 267 亿元，占比 21%；债券型和QDII 基金分别有 4 只，规模分别为 173 和 20 亿元，合计占比仅为 16%。分各产品看，ESG 主题投资基金的规模中位数为 3 亿元，有三只基金的最新规模超 100 亿元，分别是“银华中债 1-3 年农发行”（153亿元）、“汇添富价值精选 A”（147 亿元）和“平安低碳经济A”（102 亿元）。

业绩表现方面，约 8成以上 ESG 投资产品业绩高于基准。一方面，根据 Wind 数据整理，截至 2020 年 9 月 25 日，全部 107 只泛ESG 主题投资基金中，基金自成立以来年化收益率中位数为 11.8%，相对基准的超额收益率中位数为 5.7%，其中，有接近 85%的基金跑赢基准指数；其中，混合型基金回报最高，自成立以来年化收益率中位数为

13.1%，相对基准的超额年化收益率中位数为 6.4%。另一方面，《中国基金业 ESG 投资专题调查报告（2019）》的统计显示，在被调查样本中，绝大多数的 ESG/绿色投资基金产品的回报高于基准（基金数量占比 79%），8%的基金业绩与基准持平，13%的基金产品业绩表现低于基准。

图表25. 我国泛ESG 基金中混合型基金收益表现最好

基金类型

基金数量

基金总规模

（亿元）

成立以来年化收益率中位数

（%）

成立以来相对基准的年化超额收益率中位数（%）

今年以来年化收益率中位数（%）

今年以来最大回撤中位数（%）

股票型基金

29

267

8.7

5.6

40.5

-46.8

混合型基金

70

785

13.1

6.4

49.2

-42.4

债券型基金

4

173

1.8

3.8

1.4

-0.9

国际(QDII)基金

4

20

1.4

-0.7

18.7

-48.4

全部基金

107

1245

11.5

5.7

47.0

-44.4

资料来源：Wind，，截至 2020 年 9 月 25 日

未来随着国内企业信息披露和 ESG 评价工具的完善，国内资本市场的 ESG 投资价值将逐渐显现并有望从泛化走向标准化。长期来看，ESG 投资价值渐渐显现可能主要有两方面市场因素，一方面是我国宏观经济基本面进入高增长向高质量转型阶段，另一方面是我国资本市场生态在注册制改革后有望重塑，形成基本面盈利驱动的市场，让越

来越多优质企业从中脱颖而出。而从国际经验来看，ESG 投资发展经历了价值观、主题逐步转向 ESG 整合这一泛化到标准化的过程，ESG 信息商会大量涌现。根据 GISR 统计，全球ESG 研究提供商已经超过 150 家，我国的评价数据供应商也在渐渐崛起。当前 ESG 的投资产品种类并不丰富，在政策推进下 ESG 指数和投资基金的投资工具将相应增加。从美国的市场经验来看，在披露的责任投资管理工具中，66%的责任投资资产投向了公募基金、ETF等传统标准化基金产品，我国也将逐步走向工具化和标准化。

二、三季度回顾：经济缓慢修复，资产波动加大

三季度资产定价的主线在于全球经济在波折中如期缓慢修复，疫情反复和低利率背景下，金融资产价格波动加大；其中，欧洲就经济救助达成历史性协议超出市场预期，此后市场开始计入欧盟一体化加速预期，美元指数步入弱势。

宏观经济表现方面，三季度欧美疫情趋缓背景下全球经济迎来波折缓慢修复。三季度全球疫情处于以巴西、印度等新兴经济体为震中的第三阶段，但 7-8 月欧洲新增病例低位运行，美国新增病例数 8 月筑顶回落释放缓和信号。欧美疫情趋缓后经济活动渐进恢复，全球 PMI指数自 7 月开始升至荣枯线上并连续两个月维持在景气区间，美、欧花

旗经济意外指数高位运行也显示其实际经济状况普遍好于市场预期。

国内经济修复态势总体强劲，外贸表现强势但消费修复相对缓慢。三季度国内经济仍然延续修复态势但斜率相对二季度需求集中释放期相对放缓，生产、投资、出口等领域表现相对强势。具体来看，第一，工业生产方面，工业增加值增速已连续三个月在 4.5%以上运行，并在 8 月创年内新高至 5.6%；工业品出厂价格环比增速已连续三个月为

正，PPI 通缩压力逐渐减轻。第二，国内需求持续改善但结构分化仍存，投资方面，固定资产投资累计同比已在 8

月升至-0.3%，房地产投资累计同比于 6 月回正并在 8 月继续升至 4.6%，显示出较强韧性，而制造业投资恢复相对

较慢，增速降幅收窄至 8 月的-8.1%；消费方面，国内消费在缓慢恢复但尚未达到疫情前水平，主要受居民增速放缓和部分消费场所在抗疫过程中被关闭的影响，8 月社零实际同比仅为-1.1%，其中汽车消费回暖显著，7-8 月社零分项中的汽车零售当月同比增速均超 10%。第三，出口表现超预期，出口当月同比自 6 月转正之后持续攀升至 8月的 9.5%，创近 16 个月新高，主要受到防疫物资、居家办公用品和高新技术产品出口的支撑。

政策方面，全球货币宽松延续但整体加码空间有限，欧盟通过复苏基金计划超市场预期。货币政策来看，在经济波折缓慢恢复、通胀尚未企稳的背景下，全球货币宽松基调不变，但在上半年大幅宽松过后目前整体政策加码空间有限。其中，三季度有两大变化值得关注，一是美联储新修订货币政策框架，正式引入“平均通胀目标”，延长了货

币宽松预期但也加大了未来通胀的不确定性；二是我国货币政策回归常态，宏观流动性预期已发生边际收紧的转向，市场利率在高位震荡。而在财政救助方面，最重要的进展在于欧盟就经济救助达成历史性协议超出市场预期，北京时间 7 月 21 日晚，欧盟 27 国领导人就经济救助方案达成共识，方案决定欧盟将设立 7500 亿欧元复苏基金，还就

未来 7 年总规模为 1.1 万亿欧元的预算规模达成了协议，致力于促使欧盟经济复苏。

但近期外部不确定性风险抬升和 9 月以来欧美疫情出现反复迹象，引发市场对未来经济修复进程的担忧。一方面，外部不确定性持续发酵，美国大选不确定性背景下，中美博弈局势显著升级，从经贸层面蔓延到科技、教育、文化

等领域，中美两大经济体“脱钩”的风险在加剧。另一方面，9 月以来欧美疫情再度出现反复迹象引发市场担忧，其中，欧洲GDP 总量居前的五个国家德国、英国、法国、意大利、西班牙当日新增确诊均出现了第二轮高峰，各国纷纷宣布加强防控的措施，导致经济复苏前景受到明显影响；美国每日新增病例数也自此前 9 月初最低 2-3 万例

的水平反弹至 9 月中下旬的 4-5 万例水平，引发市场对美国第三轮疫情爆发的担忧。如果后续疫情进一步扩散带来各国防控措施进一步加强，那么经济修复进程可能在一定程度上受阻，后续仍需密切关注。

图表26. 全球制造业PMI 回升（）

PMI

2019-10

2019-11

2019-12

2020-01

2020-02

2020-03

2020-04

2020-05

2020-06

2020-07

2020-08

2020-09

全球

49.80

50.30

50.10

50.40

47.10

47.30

39.60

42.40

47.90

50.60

51.80

美国

48.30

48.10

47.80

50.90

50.10

49.10

41.50

43.10

52.60

54.20

56.00

日本

48.40

48.90

48.40

48.80

47.80

44.80

41.90

38.40

40.10

45.20

47.20

欧元区

45.90

46.90

46.30

47.90

49.20

44.50

33.40

39.40

47.40

51.80

51.70

53.70

英国

49.60

48.90

47.50

50.00

51.70

47.80

32.60

40.70

50.10

53.30

55.20

54.30

法国

50.70

51.70

50.40

51.10

49.80

43.20

31.50

40.60

52.30

52.40

49.80

50.90

德国

42.10

44.10

43.70

45.30

48.00

45.40

34.50

36.60

45.20

51.00

52.20

56.60

中国

49.30

50.20

50.20

50.00

35.70

52.00

50.80

50.60

50.90

51.10

51.00

印度

50.60

51.20

52.70

55.30

54.50

51.80

27.40

30.80

47.20

46.00

52.00

资料来源：WIND，

图表27. 全球 CPI 增速回落（）

CPI

2019-09

2019-10

2019-11

2019-12

2020-01

2020-02

2020-03

2020-04

2020-05

2020-06

2020-07

2020-08

美国

1.70

1.80

2.10

2.30

2.50

2.30

1.50

0.30

0.10

0.60

1.00

1.30

日本

0.20

0.20