企业企业并购目标企业价值评估方法研究—以吉利企业并购沃尔沃公司为例

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企业企业并购目标企业价值评估方法研究—以吉利企业并购沃尔沃公司为例

目录

10101_WPSOffice_Level1 摘 要 1

18778_WPSOffice_Level1 企业企业并购目标企业价值评估方法研究 3

2091_WPSOffice_Level1 —以吉利企业并购沃尔沃公司为例 3

14060_WPSOffice_Level1 一、企业并购的概述 3

7932_WPSOffice_Level2 （一）企业并购的概念、特点及其影响因素 3

10245_WPSOffice_Level2 （二）企业企业并购价值判定的理论基础和企业企业并购的价值动因 4

11946_WPSOffice_Level1 二、企业并购的价值评估方法 6

17708_WPSOffice_Level2 （一）贴现现金流量法 6

4935_WPSOffice_Level2 （二）换股估价法 8

320_WPSOffice_Level2 （三）EVA模型 9

18148_WPSOffice_Level1 三、吉利企业并购沃尔沃公司的企业并购分析 10

15872_WPSOffice_Level2 （一）公司的基本情况 10

23689_WPSOffice_Level2 （二）公司的企业并购案例及其分析 11

8580_WPSOffice_Level1 四、结 论 17

11323_WPSOffice_Level1 参考文献 19

摘 要

在我国不断推进企业改革的今天，随着时代不断向前发展，社会的不断进步，企业并购这个词语也逐渐浮现在大众眼前，企业之间的并购活动已经呈现出越来越频繁的趋势。随着关于会计的准则和制度不断地完善，企业价值评估方法也在慢慢地完善。在我国，不仅仅是学术界，就连实务界，也在开始接受这种方式，企业价值评估得到了越来越多的人的肯定。基于企业并购的几种方式:贴现现金流法、证券交易所估值法，再以沃尔沃公司企业被吉利这个事情为例子，我所要做的就是把理论与实践真正地结合起来，运用多种数学方法，来定性定量地分析。借助表格形式，对企业的并购方式进行全方面分析，主要是以吉利为例子，这不仅有助于公司的决策，也为其他公司给了良好的榜样。提高企业间并购的有效性，防止企业用错了方法而浪费人力和物力。

关键词：企业并购，评估方法，企业并购分析

结语

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企业并购目标企业价值评估方法研究

—以吉利并购沃尔沃公司为例

一、企业并购的概述

（一）企业并购的概述、特点及其影响因素

1．企业并购的概述

在一般研究企业并购的定义中，国际上和国内通常将企业并购分为广义和狭义。并且适用于不同的国家，在我国社会中，人们更习惯于认为企业兼并是一种并购行为。除了国际上对企业并购的含义，就我国社会对于并购的定义，主要是指有经济实力的企业对经济能力不足的企业或目标企业进行股权购买。企业在购买被并购重组的企业时，有多种方式可以购买，可以是企业依据企业发展实力选中被并购重组的企业，然后对选中的企业进行股权、资产收购，也有可能是对目标企业进行一部分的股权和资产进行收购。目前我们常用“并购重组”一词概括企业间的收购和兼并现象。在企业进行企业并购与资产重组时，能力相对较强，将乙方企业收购合并的企业为收购企业，乙方则为被收购企业。

2．我国企业并购的特点

（1）从外部来看：

= 1 \* GB3 ①我国的收购规模很小，这些活动很小，在1980年开始，开始是小型，后来是大型。目前我们常用“并购重组”一词概括企业间的收购和兼并现象。在企业进行企业并购与资产重组时，能力相对较强，将乙方企业收购合并的企业为收购企业，乙方则为被收购企业。企业并购的形式多种多样，比如控股合并等，在购买被并购重组的企业时，有多种方式可以购买，可以是企业依据企业发展实力选中被并购重组的企业，然后对选中的企业进行股权、资产收购，也有可能是对目标企业进行一部分，然而就目前的情况和趋势来看，这种并购并不是发展很快的，在长期的发展过程中，其规模相当小。

= 2 \* GB3 ②政府的主导性企业并购

由于我国我国市场经济体制不完善，为了促进企业的并购，政府是必不可少的。否则，企业的并购就不会完成。

（2）从内部来看：

1980以来，管理层收购作为西方企业产权改革的一种新模改变公司的所有者结构的，在此基础上，不可否定的是以达到预期效益为基本目标的。实际上，这是种收购并购的一种特殊形式。管理层追求所有权与管理权相结合，实现管理控制权以降低成本。

1、企业并购价值判断的理论依据

10012 1、企业企业并购价值判定的理论基础

(1)企业价值的含义、特点

A含义:

从现代金融理论评价的角度来看，所谓价值就是未来现金流量的现值。然而，随着科学发展融资的出现，新的经济组织是以利润为基础的机会利润，企业价值体现了企业价值的现有价值和潜在价值的盈利能力。

B特点：

= 1 \* GB3 ①整体性。共同反映企业价值，主要是综合价值。

= 2 \* GB3 ②全面性。企业投资组合，风险因素和关系的其他参数的所有元素都被包含在企业的价值之中，它能够相对全面、标准的衡量企业的实力绩效等。

= 3 \* GB3 ③市场价值。

(2) 8784 企业价值的影响因素、基本假设

影响企业价值的因素

直接因素 间接因素

外部因素（环境因素） 内部因素

宏观环境 ： 经营环境：

经济环境因素 行业的经济特征

政治环境因素 发展前景

行业的关键成功因素

企业价值评估的基本假设：

①持续使用假设。当企业存在持续经营的情况，提供的产品能满足社会需求及认可，企业才是能够真正的从中得到实惠，进而实现企业价值最大化。

②市场公开假设。这个假设是这样的基础，企业价值评估的评估结论是，从企业的整体价值表现为是在市场正常运行时候的交换价值、其价格形成的机制的假设基础出发，可以这样对企业价值的评估进行结论：它可以存在，也可以设置在公开市场。

17998 二、企业并购的价值评估方法

企业在企业并购时对目标企业的价值评估方法主要有以下几种:

28466 （一）贴现现金流量法

28466 1.贴现现金流量法的概念、模型

贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。其基本公式为：

V= （公式1）

式中：V一企业的评估值(为资产的价值);

n一资产(企业)的寿命;

CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流量;

r一与预期现金流量相对应的折现率

17217 （二）换股估价法

27992 1.换股股价法的概念、模型

如果并购是通过股票进行的，那么评估目标公司的任务就是确定股票的汇率。

假设a公司计划企业并购b公司，企业并购前a，b公司的股票市场价值分别为Pa和Pb，企业并购后a公司的市盈率为β，那么企业并购后a公司的股票价格为：

P ab=市盈率*每股收益=市盈率*（总收益/总股份数）（公式4）

β=P ab/每股收益 （公式5）

P ab=β*[(Ya+Yb+ Y)/(S a+ER*Sb)] （公式6）

式中：Ya为企业并购前a公司的总盈余；

Yb为企业并购前b公司的总盈余；

ER为换股比例。

股票市场价格能够比较清楚的呈现当前当前和企业的未来盈利能力、、风险补偿等因素的基本变化。只有当合并后的股价高于合并前的股价时，合并后的股东和目标公司才能接受。

17217 （三）EVA模型

1. 3164 EVA模型的概念

传统的业绩计量，不能准确反映公司为股东创造的价值，其根本原因是存在以下两方面的不足:

（1）传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量；

（2）传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真。

3164 2.EVA模型的使用条件、优缺点

（1）使用条件：

第一、明确企业存在的根本目的，即为股东创造最大的经济价值。也就是说，企业应当应用其筹集的资金创造高于资金成本的附加价值。

第二、企业的财务表表数据真实可靠。

（2）优点、缺点 ：

A 优点：

①是剔除了所有成本。EVA 不仅象会计利润一样扣除了债权成本，而且还扣除了股权资本成本。

②是尽量剔除会计失真的影响。经济增加值（EVA）更真实、客观地反映了企业真正的经营业绩。

B 局限性

= 1 \* GB3 ①EVA指标属于短期财务指标虽然使用经济增加值能有效防止管理者的短期行为，但管理者在企业中有一定的任期。

( 2 )在使用经济增加值评价绩效时，经济增加值体系对非财务信息重视不够，不能提供产品、员工、客户和创新等非财务信息。

5862 三、吉利企业并购沃尔沃公司的企业并购分析

16954 （一）公司的基本情况

1.吉利的公司简介

浙江吉利控股集团是1986年创办的，它的创办人就是台州民营企业李书福，这个企业总部设在杭州。经过18年的建设和发展，在多个领域取得了辉煌的成就，比如汽车、摩托车、汽车发动机等十几个领域。而且先后获得多个优秀称号，比如“亚洲500强企业”、“中国500强企业”、“中国机械500强企业”等等。

2.沃尔沃公司简介和收购前的经营条件

众所周知，沃尔沃是一个著名的瑞典品牌，也是制作汽车的，它由AsareGabrielSong和GustavLarcon这两个人，在1924年创建起来的。这个品牌的汽车是质量非常好，非常的安全，沃尔沃汽车成立于1927年，属于商用车部、卡车部等，产品种类有很多，但主要还是汽车。

（二）公司的企业并购案例及其分析

1.公司的企业并购案例（吉利收购沃尔沃事件）

吉利收购沃尔沃背景： 2010年3月28日，北京时间下午9:00，吉利与位于瑞典哥德堡的福特汽车公司签署正式协议，收购沃尔沃，同时以18亿美元收购沃尔沃100%的股份。

2.几种企业并购评估方法的比较

(1)贴现现金流量法

当采用现金流量折现法评估公司价值时，有必要对沃尔沃近期的财务状况和经营成果进行分析，进而预测其未来的预期。以下数据基于沃尔沃2008年和2009年财务报表的历史数据：

预测自由现金流量的历史数据

2007年

2008年

2009年

平均值

平均值

计算营业利润的相关比例

销售收入增长率

-22.2%.

-28.32%

-25.27%

-25.27%

销售成本/销售收入

70.30%

78.43%

85.26%

81.85%

78.00%

管理费用/销售收入

2.12%

2.28%

2.69%

2.49%

2.36%

销售费用/销售收入

6.21%

8.91%

11.60%

10.26%

8.88%

折旧/固定资产净值

17.65%

19.55%

25.19%

22.37%

20.80%

计算相关运营费用的相关比例

现金/销售收入

2.44%

0.25%

6.80%

3.53%

3.43%

应收账款/销售收入

9.67%

10.02%

9.77%

9.90%

9.82%

存货/销售收入

16.02%

18.07%

17.28%

17.68%

17.12%

固定资产净值/销售收入

21.84%

22.72%

27.68%

25.20%

24.08%

应付账款/销售收入

16.60%

16.75%

16.47%

16.61%

16.61%

计算所得税相关比例

25%

25%

（表1)

根据近两年的销售收入增长状况（-25.27%）和企业经营状况，采用销售收入百分比法，可以预测未来年度的财务状况，从而计算出企业的未来自由现金流量。通过税后利润和资本净投资额则可以反映沃尔沃公司的财务状况。

= 1 \* GB3 ①税后净利润的预测，其主要由预期财务收入、预期销售成本、管理费用、销售费用、折旧、所得税反映。通过销售收入增长率可 以预测未来公司的财务状况。以下则是在销售增长率的基础上得出的数据结果。

A预期的销售增长率

销售收入增长率由-22.2%降至-28.32%，呈负增长趋势，平均增长率为-25.27%。这对福特来说是一个非常糟糕的数据。这是一个巨大的负担。

B预测销售成本

销售成本率=销售成本/销售收入，其变化是当销售收入不变时，销售成本增加，则销售成本率增加。通过表一反映，销售成本的率的变化很小，则默认为以下几年中销售成本率维持78%左右。

C管理费用、销售费用

吉利收购沃尔沃后，为了增加销量，追求利润最大化是显而易见的。吉利将大大提高管理和销售成本。管理费用占比可提高到3%，销售费用占比可提高到12%。

D折旧

从资料显示来看，2007年到2009年的折旧占固定资产净值的17.65%上升到25.19%，呈现逐年上升的趋势，说明这几年处于税收优惠阶段。

E假设税率25%不变。

= 2 \* GB3 ②资本净投资额的预测：主要包括现金、存货、应收账款、应付账款、固定资产净值

A现金

根据现今金的多少能够反映出公司在资金的利用方面的效率，留有现金过多则说明该企业没有进行很好的投资利用，过少则不利于企业的运作，所有对自留现金的要合理。2008年公司的现金非常少，其所占比例只有0.25%,说明现金预留过少，应收账款过多。2009年则达到了6.8%，则表明现金预留相对较多，很可能存在现金没有进行有效的投资，应收账款减少。所以折中预计2010年以后现金所占销售收入的比例为3.43%。

b应收账款、应付账款

在不考虑其他因素的情况下，去它们的平均值9.82%，16.61%。

c对于固定资产净值，在税收优惠期内，固定资产净值随着折旧的增加而减少。同时，由于销售量的减少，销售收入也会减少。近年来，公司将减少固定资产的增加，净资产站的销售收入比例将下降，可能达到20%。

根据以上分析，同理得出以下五年的相关比例如下表：

相关比例表

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

销售收入增长率

2%

3%

2%

6%

11%

销售成本/销售收入

85.26%

78%

78%

78%

78%

78%

管理费用/销售收入

2.69%

3%

4%

4%

3%

3%

销售费用/销售收入

11.60%

12%

12%

12%

10%

10%

折旧/固定资产净值

25.19%

25.20%

25.50%

28%

28.00%

26.30%

现金/销售收入

6.80%

5.88%

5.58%

6.55%

6.80%

7.00%

应收账款/销售收入

9.77%

10.00%

9.70%

9.90%

9.60%

9.80%

存货/销售收入

17.28%

17.12%

16.50%

15.50%

15.00%

15.00%

固定资产净值/销售收入

27.68%

28.00%

27.20%

26.00%

26.00%

27.00%

应付账款/销售收入

16.47%

16.61%

16.00%

15.80%

15.00%

15.00%

计算所得税相关比例

25%

25%

25%

25%

25%

25%

（表2）

根据销售收入百分比法，同理算出2010年-2014年的相关数据如下：

推算数据

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014

销售收入

1247.00

1272

1310.16

1336.36

1416.54

1572.36

销售成本

1063.19

992.16

1021.92

1042.36

1104.90

1226.44

管理费用

33.54

38,16

52.41

53.45

42.28

47.17

销售费用

144.65

152.64

157.22

160.36

141.65

157.24

税前利润

5.61

89.04

78,61

80.18

127.45

141.51

所得税

1.41

22.26

19.65

20.05

24.86

35.38

税后利润

4.20

66.78

58.96

60.135

74.58

106.13

现金 = 1 \* ROMAN I

84.80

74.79

73.11

87.53

96.32

110.07

应收账款 = 2 \* ROMAN II

121.83

124.91

127.09

132.30

135.99

154.09

存货 = 3 \* ROMAN III

215.48

217.77

216.18

207.14

212.48

235.85

固定资产净值 = 4 \* ROMAN IV

345.17

356.16

356.36

347.45

368.30

424.54

应付账款 = 5 \* ROMAN V

205.38

211.28

209.63

211.14

212.48

235.85

折旧

86.95

89.75

90.87

97.29

103.12

111.65

（表3）

根据自由现金流量的公式：

在一般情况下，我们可以根据加上来进行计算，如果计算关于折旧就是资本性支出，那可以得出这样的结果：FCF =净利润-追加运营资本

计算结果如下：

计算结果

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

流动性资产:a= = 1 \* ROMAN I+ = 2 \* ROMAN II+ = 3 \* ROMAN III

422.11

417.47

416.37

426.97

444.79

500.01

流动性负债:b= = 5 \* ROMAN V

205.38

211.28

209.63

211.14

212.48

235.85

营运资本净额c=a-b

216.73

206.19

206.74

215.83

232.31

264.16

资本性支出

4.20

356.16

356.36

347.45

368.30

424.54

营运资本总额e=c+d

345.17

562.35

563.11

563.28

600.61

688.70

追加营运资本

f=本年-上一年

0.45

0.76

0.18

37.33

88.08

净利润j

66.78

58.96

60.135

74.58

106.13

折旧

89.75

90.87

97.29

103.12

111.65

自由现金流量FCF=j+f

66.33

58.20

59.96

37.25

18.05

（表4）

根据所处行业的无风险利率为4%-5%（一般取4.5%），银行的无风险利率为3%，则投资报酬率为：r=3%+4.5%=7.5%

V2009= （公式8）

=66.33/(1+7.5%)+58.20/(1+7.5%)^2+59.96/(1+7.5%)^3

+37.25/(1+7.5%)^4+18.05/(1+7.5%)^5

=200.79(亿美元)>0

用贴现现金流量法算出来，沃尔沃2009年末（2010年初）的公司价值为200.79亿美元，吉利仅仅支付18亿美元，看来的确是获利不少，这仅仅是考虑的的公司的账面价值上的评估，对于商誉等无形资产，还有房等有形资产并未进行评估，而且数据的来源有一定的局限性，所以在公司的实际价值上还存在一定的误差。

（2）换股估价法

吉利汽车:道指现水平市盈率（P/E）2011、2012、2013年分别为13.4、11.9、14倍。利用求平均数，得出β=（13.4+11.9+14）/3=13.1≈13。

2009年a和b的相关数据

税后净利润

Ya=100000万元

Yb=20000万元

发行普通股数

S a=100000万股

Sb=25000万股

每股收益

Pa/βa=1

Pb/βb=0.8

市盈率

βa=20

βb=10

（表5）

假如吉利（a公司）愿意以8元每股的价格与沃尔沃（b公司）进行换股企业并购，则：a公司与b公司的换股比例为8/(1*20)=0.4,表示a愿意以每0.4股换b的1股。A应该增发股票25000*0.4=10000万股。

企业并购之后吉利的每股收益Pa=(100000+20000)/(100000+10000)=1.5>1元

因此，假设企业并购之后产生的协同盈余为1000万,保持企业并购之后a和b公司的每股收益均不变。

由于P ab≧Pa得出最高的股权变化的比例为：

ER a=[βa*(Ya+Yb+ Y)-Pa*S a]/Pa*Sb（此时P ab=Pa）

=[13*（100000+20000+1000]-1*20*100000]/1*20*25000 =0.84

由P ab≧Pb/ER b，得出最低换股比例

ER b=Pb*S a/[βb*[(Ya+Yb+ Y)-Pb*Sb](此时P ab=Pb/ER b)

=0.8*10*100000/[10*（100000+20000+1000）-0.8*10*25000]=0.79

所以当换股比例在[0.79,0.84]区间以内，吉利和沃尔沃均是盈利的，即谈判的价格在[0.79*20,0.84*20]即[15.8,16.8]区间之内。

吉利收购沃尔沃百分之百的股权：

所花的价格最低15.6*25000=390000万=39亿元

所花的价格最低16.8*25000=420000万=42亿元，所以当前汇率人民币兑美元汇率0.1692的条件下，吉利以18亿美元=18/0.1692=106.38亿人民币。虽然和定量分析估测出的吉利愿意支付的价格存在很大差距，但是定性的角度来讲，对于福特公司而言，全球性的金融危机更让沃尔沃轿车出现巨额亏损，成为福特的巨大包袱。出售沃尔沃也是一个不错的选择。

对吉利来说，它更注重沃尔沃的内在价值——无形资产的价值。对沃尔沃本身来说，这也是一个改变命运的机会。沃尔沃本身也受到销量逐年下降的影响，可以通过吉利的帮助重振经济。

（3）运用EVA模型进行价值评估

根据网上沃尔沃公司2009年的财务报表中查的以下数据：单位（克朗）

销售额

研究开发费用

销售费用

管理费用

税收

投资资本总额

218361

13193

25334

5863

5889

14856

（表6）

NOPAT=销售额-营运费用-税收=营运收入*（1-所得税率）=218361-（13193+25334+5863）-5889=168082（M克朗）

根据2009年的银行贷款利率估算债务资本成本率=5.76%

股本资本成本率=3%+4.5%=7.5%

WACC=债务资本成本率*（债务资本市值/总市值）*（1-所得税率）+股本资本成本率*（股本资本市值/总市值）=5.76%*（122581/322265）*(1-25%)+7.5%*（199648/322265） =62.9%

EVA=税后净营业利润NOPAT-(加权平均资本成本WACC*投资资本总额TC)

=168082-62.9%*14856

=158736.96(克朗)>0

初始投资额I0=营业流动资金+厂房设备净额+其他资本净额=14856+60441+4760

=80057（M克朗）

沃尔沃企业的价值=初始投资成本+经济附加值=I0+EVA=80057+158736.96=238793.96（M克朗）3美元≈0.4亿美元

根据上表这表明，一个公司如果在筹集资金的过程中，资金所能够创造出来的附加值远远大于资本的原来的本钱，也就是成本，这一点是不容置疑的。投资质量就是投入资本应占到65%以上意味着本期比原来越来越好。同时，从数量上看，吉利学会了注重沃尔沃的内在价值。他还希望通过这次并购，从而创造协同的积极效应，实现获得企业的最大利益。

四、结 论

通过企业的三种不同的价值评估方法的分析，我们可以看出，并不是哪一种价值评估方法能够在企业做企业并购决策时通用。例如第一种投资只能根据沃尔沃前几年的历史数据进行分析，寻找其变化规律从而推算出未来公司的自由现金流量，然而实际上这些规律是很不确定的，有许多变化因素，计算出来的公司价值也存在一定差异，而第二个价值评估方法，它的使用条件比较严格，第三值评价方法应用广泛，评价结果相对真实。企业并购活动必须结合企业自身的情况，采用不同的方法进行分析。具体总结如下：

1折现现金流量法不适用于评估企业价值、企业持续稳定经营、可预测现金流量、资本成本等各种假设的不准确。

与此同时我们应该注意到，这种方法对于公司现金流量和折现率在某种程度上是与现实不吻合的，这就会造成判断的食物。成绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难。

2、证券交易所的估值方法这个方法虽然好，可是也有弊端，它的弊端在于，对于需要考虑货币时间价值的项目它不能使用，对于投资风险价值的项目它也不适合。与该方法相比，基准会计收益率具有主观性，就容易给企业带来损失，因为它容易失误，因此，它只能作为一个标准，来评判一个企业的好坏。

3、只是把经济增加值作为标准，来评价绩效，只有这样做，企业管理者才能真切地感受到自身的利益，才可能明白和了解其中的利与弊，一个公司发展的同时缺少扩大市场的这种占有率，或者说通过减少产品的生产成本的方法，或者说企业可以将重心更多的投入到科技研发中区，那么对于企业的成长必然起到重要的推动作用和发挥企业的价值意义。企业未来经济增加值的持续增长。短期内会受到许多因素的影响，比如宏观经济条件、行业条件等诸多因素。假设只考虑EVA索引，有时就会产生偏差，给企业带来不利的影响。

综上所述，在我国关于企业并购的价值评估工作中已经进行了不少的研究，并且提前做好了准备，但是结果往往是不能预料的，但由于数据来源不是特别多，资源有限，就导致很难找到一种特别好的方法去衡量一个企业的发展。所以我们在进行企业并购活动时，不要一味的追寻某一种方法，应该从不同的方法进行综合的分析，最终得到相对较为准确的企业价值，为是否进行企业并购活动做依据。

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