2020农林牧渔行业策略报告

核心观点：
研究框架及主要结论: 本报告跳出农业的周期属性，从消费、成长角度阐述未来投资机会，主要包括黄羽鸡、宠 物、动物疫苗三个部分。黄羽鸡部分从行业特征、消费状态、价格走势三个方面分析；
宠物部 分首先基于行业本身的增长情况，探讨未来增长因素以及潜力板块；
动物疫苗是养殖后周期时 代下的成长板块，从四个方面阐述投资机会。基于上述三个方面的详细论述，我们认为黄羽鸡、 宠物食品、动物疫苗具备投资价值，并给出相关个股推荐。

我们与市场不同的观点: 市场对农业行业的印象大部分停留在猪周期及其相关产业链这块，对其他子行业相对了解 较少。我们在个股底部时坚定推荐黄羽鸡，从当时时点看是具备安全边际的中长期成长板块， 目前来看也是处于持续突破的阶段。宠物板块是农业里比较新兴的行业，代表时下的新消费趋 势，宠物食品方面强调内生增长、国产替代和品牌建设，是一个高增长赛道。动物疫苗行业是 养殖后周期被关注的核心板块，个股具备显著的上涨空间。

投资策略: 农业板块属于周期+消费双属性，过去的 2019-20 年是猪周期与鸡周期景气高涨的时期， 中短期来说周期部分最好的时光已经过去。站在当前时点看 2021 年农业投资机会，我们可能 会更偏向于成长与消费属性更强的子行业，包括黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗。

一、农林牧渔板块概况 年初至 11 月 17 日，农林牧渔板块整体上涨 27.94%，同期沪深 300 上涨 23.74%，跑赢市 场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中，涨幅排列第 9 位。对比各子行业，受益于粮食安 全、气候变化、供需情况、技术推进等因素，农产品加工、种植业板块整体涨幅较大，分别为 +48.26%、+39.25%；
受益于养殖产业链行情，饲料板块涨幅为+26.61%。

个股方面，种业及偏新消费个股涨幅前列，包括晨光生物、雪榕生物、中宠股份、荃银高 科、保龄宝，分别上涨+136.09%、+114.21%、+104.96、+96.73%、+79.89%。跌幅前十的个股 中，主要涵盖肉禽养殖板块，源于肉禽价格大幅下行，公司业绩受到扰动，其中民和股份-45.16%、 华英农业-36.14%、立华股份-34.16%、温氏股份-27.36%、益生股份-23.45%。

二、黄羽鸡：具备安全边际的中长期成长板块 （一）黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中 我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817 肉杂鸡、淘汰蛋鸡。黄羽肉鸡是以肉用为主 要目的的土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。由于黄羽肉鸡均为国内选育、培育，所 以不存在国外引种问题。

黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四 种。2017 年，我国快速型、中速型、慢速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄 羽肉鸡存栏总量的 30%、29%和 40%。公司研发培育的雪山鸡属于具有代表性的慢速型黄羽鸡 品种。

黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。核心区域为广东、广西，两省分别为我国黄羽 鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是主要消费地区，以消费慢速黄羽鸡为主。其次，江苏、 浙江、安徽组成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。第三，受制于消费习惯等因素， 北方区域消费黄羽鸡较少。不过，随着黄羽鸡市场的加速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业开始 在北方市场尝试拓展，积极引导消费习惯。

规模化程度低，集中度逐步提升中。我国黄羽鸡规模化养殖处于初级阶段，养殖规模在 100 万套以上的养殖场数量占比不足 0.01%。在集中度方面，从 2015-17 年数据来看，我国黄 羽鸡 CR10 由 39.12%提升到 41.54%，CR2 由 25.12%提升到 27.94%，呈现逐步提升趋势。基 于畜牧业协会数据，2019 年，我国黄羽鸡年出栏量约 49 亿只，同比+25%，占全国家禽总量 的 36%。

（二）鸡肉为我国第二大肉类消费品，人均消费存提升空间 2018 年，全球鸡肉产量为 9247 万吨，八年复合增速为 2.15%。其中，美国、巴西、中国 为前三大主产国，分别贡献产量占比 20.55%、14.46%、12.65%。从消费层面看，2018 年全球 鸡肉消费量为 9021 万吨，八年复合增速为 2.02%。其中美国、中国、欧盟 27 国为前三大消费 国，分别消费占比 17.65%、12.79%、12.65%。从消费趋势看，各国基本呈现逐年递增趋势， 我国受禽流感影响、引种问题等，16-17 年鸡肉消费年均下降 7%左右，之后企稳。

观察国内不同肉类消费情况，鸡肉为我国第二大肉类消费品，18 年其消费量占猪鸡牛肉 消费量的 15.45%。随着 18 年底非洲猪瘟的肆虐，我国猪肉消费大幅下滑，期间鸡肉消费快速 崛起，占比显著提升。从人均消费来看，我国鸡肉人均消费在 10 公斤左右，与巴西（48 公斤）、 美国（42 公斤）、阿根廷（38 公斤）相距甚远。我们认为，随着生活模式、消费认知的变化， 以及猪肉产量低位的持续，鸡肉消费量及人均消费量将呈现提升趋势。

从鸡肉消费层面看，白羽肉鸡和黄羽肉鸡占我国鸡肉消费量的 90%，其他肉鸡约占 10%。白羽鸡和黄羽鸡由于肉质、烹饪习惯具有一定差异，因此所面向的消费市场也有所不同。据测 算，我国户内白羽肉鸡人均消费量为 1.43 公斤，约占户内鸡肉消费的 25%，黄羽鸡占 75%。白羽鸡是我国鸡肉户外消费的主要品种，约占我国鸡肉户外消费量的 86.43%。

（三）黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势 由于黄羽鸡品种较多，价格差异较大，我们使用活鸡价格来观察。与生猪价格比对发现， 两者价格趋势类似，但弹性幅度有较大差异（与各自供需有关）。目前猪周期处于下行通道中， 但观察年内短周期，我们发现受消费习惯影响，猪价呈现月度规律，即 11 月-1 月猪价环比为 正。我们认为在此期间，猪价或能带动相关肉价提升，黄羽鸡价格或有提升趋势。

相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、政策变化的影响。以 2017 年为例，多地发生人感染 H7N9 事件，活禽市场被关闭、交易暂停，黄羽鸡价格跌入谷底；
随 着疫情好转，黄羽鸡价格开启上行恢复趋势。2020 年受新冠疫情影响，活禽市场亦被暂时关 闭，有近 20%的回调。

我们观察中速鸡价格走势，历史上其大部分时间盈利，除了上文提到的疫情因素导致大跌；
反观 2020 年年初至今，中速鸡价格持续低于成本，反常于历史。我们认为该现象并不能持续， 随着疫情好转，叠加黄羽鸡祖代存栏逐年递减，黄羽鸡价格将重回正常走势。三、宠物：新消费背景下的高增长板块 （一）宠物行业的核心增长因素 1、中国宠物产业规模增长势头强劲 中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。2017 年全球宠物产业规模达到 1275 亿 美元（+13.3%），近五年复合增速约为 6.86%。受益于诸多因素，我国宠物行业在近十年得到 快速发展，市场突破千亿。我国宠物行业整体规模在 2019 年达到 2212 亿元，同比+29.51%。根据艾媒咨询预测，2020 年我国宠物行业规模将达到 2953 亿元。

中国宠物渗透率有巨大提升空间。据《2019 宠物行业白皮书》统计，19 年全国城镇宠物 猫、宠物狗总数达到 9915 万只，同比+8.4%；
全国城镇养宠人数达到 6120 万人，同比+8.4%。与美国、日本等宠物行业相对较成熟的国家相比，2019 年美国家庭宠物渗透率达到 68%，户 均宠物数高达 1.46 只，而我国家庭宠物渗透率仅为 17%，户均宠物数量不足 0.3 只。我国宠 物渗透率具有巨大发展空间。

老龄化与宠物角色变化助推行业规模扩张。近年，由于我国人口结构改变，空巢青年、 老人给宠物市场带来新的增长空间，同时 GDP 提升助推服务业发展。宠物的角色已经由传统 的“看家护院”逐渐转向“情感陪伴”。据统计，59%的饲主将宠物看作自己孩子，28%的饲 主将宠物视作亲人。随着宠物地位的提高，消费者更愿意为宠物消费，2018 年宠物消费占比 为 2010 年的四倍，饲主在宠物上的花费逐年提升。

2、对标美国：渗透率提升带动规模扩张 20 世纪 80 年代，美国宠物产业兴起，宠物数量快速增加，传统宠物零售商店显现；
至 2010 年，美国宠物产业进入加速整合期，综合性零售大店时代到来。从产业规模角度来看，1994 年美国宠物产业消费规模仅为 170 亿美元。据 APPA 统计，2019 年美国宠物行业总支出达 957 亿美元，同比+5.75%（其中 2018 年高增长原因为协会数据统计口径变更）；
协会预测 2020 年 该支出将达到 990 亿美元，同比+3.45%。

美国拥有世界上规模最大、最发达的宠物经济体，宠物行业较成熟。据美国宠物产品协会 APPA 统计，2019 年度美国共有 8490 万户家庭饲养宠物，宠物渗透率从统计开始的 1988 年 56%上升到 68%。从宠物类别来看，狗和猫最受欢迎。2019 年养狗的家庭户数达到 0.63 亿， 养猫的家庭户数达到 0.43 亿。此外，美国家庭中养马的不在少数，饲养户数达到 160 万。

1）家庭有宠比例提高成就宠物经济增长的基础。根据 APPA2017-2018 年的调查数据，美 国约 68%的家庭至少拥有一只宠物，而 1988 年该指标对应数据为 56%。

2）成熟的宠物行业支出与人均 GDP 增速存一定相关性。观察美国人均 GDP 增速与宠物 支出增速的关系，我们发现两者基本呈现同向变动关系。此外，我们发现宠物消费逐步成为家 庭的必需消费支出，具有消费依赖和粘性。2008-2009 年以及 2012-2013 年，美国人均可支配 收入分别下降 1.4%和 0.76%，但美国宠物产业规模分别增长 5.32%和 4.5%。

3、对标日本：老龄化趋势助推行业增长 日本是亚洲宠物饲养和消费大国，国民尤其喜爱猫与狗，柴犬、秋田犬等日本代表犬种具 有极高人气，田代岛等“猫岛”吸引了来自各地的观光客。根据日本宠物食品协会抽样调查， 日本饲养率最高宠物为狗，饲养率达到 12.5%；
其次为猫，饲养率达到 9.7%。

日本宠物食品协会数据显示，由于养狗需要面对强制疫苗、遛狗等问题，且养狗比养猫消 费更高（狗一生全部饲养费用约 200.41 万日元，而猫的费用约为 134.48 万日元），宠物狗数量 连续四年下滑，宠物猫的数量逐年提升。但由于日本收入水平提升和陪伴需求增长，日本饲主 的消费意愿不减，日本宠物市场整体规模保持稳定增长。矢野经济研究所显示，2019 年日本 宠物市场规模为 15,700 亿日元，近年增长率基本处于 1.5%左右。

从日本人口结构来看，日本老龄化问题日益严重。2018 年 65 岁及以上老人占比为 28%， 日本总务省预测 2025 年该比例可达 30%。日本少子化问题同样突出。2018 年日本出生率仅为 0.74%。据日本厚生劳动省公布，“令和风潮”也未能阻挡出生率下滑，日本 2019 年新生儿人 数不足 90 万，创下 1899 年以来最低纪录。在老龄化和少子化并行的背景下，宠物成为日本民 众的精神慰藉。日本宠物食品协会发布的《令和元年全国犬猫饲育实态调查》显示，无论是宠 物狗或是宠物猫，饲养宠物的理由中“想慰藉心灵”均排名第一。对标日本宠物市场发展规 律，老龄化趋势是宠物市场规模增加的支撑之一。

（二）宠物行业增长的潜力板块 1、宠物食品与医疗构建行业半壁江山 从产业结构来看，宠物产业涉及宠物繁殖交易、宠物食品、宠物用品、宠物美容、宠物医 疗、宠物培训等。观察美日宠物产业结构，其宠物食品与医疗占比合计均达 60%以上，为增 长的最主要动力。

1）以 2019 年数据来看，美国宠物食品与医疗消费占比分别为 38%、31%，占据宠物行 业的主要地位；
其中宠物医疗是最主要的增长点，广义医疗占比可达 50%以上，2015-2019 年 宠物医疗规模年均复合增速约为 17.41%.预计 2020 年美国大约有 302 亿美元用于兽医护理。

2）根据 JPFA 统计数据，2010 年日本宠物行业消费中宠物食品、医疗分别占比 36%、 26%。其中，宠物医疗是近年推动日本宠物行业增长的主要因素，2007-2010 年年均复合增长 率 2.8%，远超宠物行业总体平均增速。另外，2010-2015 年间，日本犬、猫类宠物零食市场规 模年均增长率约为 1.33%，高于整体宠物产业规模增速 0.8%。

根据艾媒咨询统计，2018 年我国宠物行业细分板块中占比最大的板块为宠物食品（34%）和宠物医疗（23%）。在宠物行业整体潜力巨大的背景下，宠物食品和宠物医疗板块发展更可 期。

2、宠物食品高增长，零食或成新增长点 1980 年左右，宠物食品以商品狗粮的形式在英国问世，进而衍生出其他类宠物的专用食 品。根据 Euromonitor International，2018 年全球宠物食品销售额约 911 亿美元，同比+9.98%。

宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，与宠物整体行业协同发展，是我国宠物消费支出中最 大的一项。2019 年，我国宠物食品行业市场规模约为 1242.74 亿元，同比+33.06%，高于宠物 行业的整体增速；
近五年复合增速达到 45%，成为全球增长最快的地区之一。另外，我们了 解到目前我国使用宠物食品比例约为 5%，远低于美国及中国台湾。我们认为宠物数量的增长、 人们对宠物消费意愿的提升将持续推动宠物食品行业增长。

宠物食品可细分为三类：主食、零食和保健品；
其中最为主要的支出为主食，占总食品支 出的 64%。此外，由于宠物零食品种丰富、适口性好，能增加宠物主与宠物的互动，同时兼 备了一定功能性，市场认可度大幅提升。2019 年宠物零食消费占比达到 31.21%，较上年 +10.06pct，支出同比增幅达到 106.35%；
较 2005 年占比提升 19.5pct。19 年我国宠物零食市场 规模约为 385 亿元，近五年复合增速达 57%。未来具有一定功能性的宠物零食或将成为一大 新的增长点。

当前，宠物食品行业呈现明显的低品牌集中度和高电商渗透率特点。1）宠物食品行业品 牌集中度相对较低，2019 年淘宝系渠道前五大品牌市场占有率仅有 19.6%（2015 年为 21.7%）。2）电商渗透率则在逐年上升。2019 年宠物食品购买渠道统计中，“线上电商”项占到 53%， 且 95 后宠物主中有 76.9%喜欢在淘宝上购买宠物食品。

3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点 宠物医疗作为宠物行业的细分领域，是宠物整体消费支出结构的重要组成部分。根据 APPA 数据，19 年美国养宠家庭宠物医疗消费支出约 35.4 亿美元，高于宠物食品消费（31.7 亿美元）。宠物医疗行业主要包括药品、疫苗、诊断服务等。

根据 2019 宠物行业白皮书显示，我国宠物药品和宠物诊断两项支出占整体消费比例达 19%，其中宠物药品占比为 9%，同比+4pct。我国宠物诊断服务表现出显著的区域性差异，一 二线城市诊断服务体系较三线城市更为完善与全面，相比之下，三线城市诊断服务的渗透程度 较低。从诊断结构来看，主要是宠物疫苗注射和宠物体检，占比分别为 77.8%和 45.2%。

我国宠物疫苗接种率最高的疫苗种类为狂犬疫苗，根据 2019 年宠物行业白皮书，狂犬疫 苗接种占比达 47.2%，并且已形成较成熟的疫苗消费习惯，85.7%的宠物主会定期为宠物接种 疫苗。在预防胜过治疗的保健观念下，人们对疫苗产品的可支付意愿提升，宠物疫苗渗透率快 速提升，从而进一步打开宠物疫苗市场规模。

四、疫苗：后周期时代的首选板块 （一）养殖存栏回升带动后周期行情，疫苗总规模恢复中 根据农业部信息，20 年前三季度我国新建投产规模猪场 1.25 万个，空栏规模猪场复养 1.35 万个。20 年 9 月底，我国生猪存栏达到 3.7 亿头，恢复到 2017 年末的 84%；
能繁母猪存栏达 到 3822 万头，恢复到 2017 年末的 86%。在非洲猪瘟常态化防控的背景下，我国生猪生产逐 步恢复。该过程中，随着存栏量的回升，带动后周期疫苗销量随之提升，疫苗行业整体规模呈 现逐步回升趋势。

20H1，疫苗行业企业收入呈现高速增长状态，同比与环比均呈现正向增长（瑞普生物除 外）。不同企业因产品侧重点不同，增速有所差异。

（二）养殖集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升 国内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现 为行业集中度低、养殖门槛低、散户养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速 了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升 了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进 入加速整合的阶段。

2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧偏 低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。

规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈，也意味着对未来疫苗研发需 求的推动。

各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。从数据来看，大规模养殖企业在医疗防疫方面的支出约高于散养户 50%。19 年牧原股 份、温氏股份头均药物和疫苗费用分别为 81 元、66 元。因此，行业集中度的快速提升、规模 化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场 规模进一步扩大。

（三）疫苗品种销量现差异，优选高弹性品类 在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种某些非致命性疾病 的疫苗（可选疫苗）。从防疫费与生猪头均利润变动关系来看，两者基本保持同向变动关系， 意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。

目前，生猪头均养殖利润依旧处于高位。根据 Wind 数据显示，2020 年 11 月 6 日，自繁 自养与外购仔猪养殖利润分别为 1639 元/头、195 元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感 度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户 选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高 弹性。

（四）非瘟疫苗研发推进，有望增厚行业规模 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的，可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡率。ASFV 在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年，因此研究强效疫苗是控制疫 情的唯一选择。然而病毒的特性使得有效疫苗开发变得非常困难。ASFV 能够以两种不同的形 式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时，ASFV 会感染巨噬细胞，削 弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。因此，目前全球尚无防控本病有效的商业化疫苗。

针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。19 年 2 月获得 ASFV 全基因组序列信息，至 9 月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转基因生物安全评价申请，20 年 3 月进入临床试验阶 段（黑龙江、新疆、河南三地）。8 月 18 日，根据农业部信息已完成疫苗环境释放试验。目前 在黑龙江等地进一步扩大临床试验范围，后期将依照法定程序进入安全证书申报和疫苗注册流 程。我们可以看到疫苗研发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性， 面临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。

非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看， 其 18 年市场规模在 25 亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议关注头部疫苗企业。