证券公司场外期权业务风险管理研究
时间：2021-02-09 23:44:30 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
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一、场外期权业务介绍
0 年 月中国证券业协会颁布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》等场外市场业务规则，规范证券公司参与场外金融衍生品业务的
交易和风险管理。
证券公司开展场外金融衍生品业务遵循先易后难的原则，在现有产品发展成熟的基础上，进一步根据投资者的风险收益需求，提供定制化和个性化服务的期权产品。主要是由于期权具备“二元”非线性收益特征，投资者可通过价格变动和波动率变动趋势的捕捉获取收益，相对线性收益特征的衍生品，更能满足投资者的不同风险收益需求。
截至 0 年底，我国场外期权业务未了结初始名义本金累计为 . 亿元，累计交易笔数 0 笔（见图 ）。
图 ： 0 年以来我国场外期权业务发展状况
600050004000300020001000
0450040003500300025002000150010005000
2014?
12?2015?1?2015?2?2015?3?2015?4?2015?5?2015?6?2015?7?2015?8?2015?9?2015?10?2015?11?2015?12?
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?? ヨ 数据来源：中国证券业协会网站
注：中国证券业协会网站自 0 年开始公布场外期权统计数据。
从海外场外市场的业务和功能定位来看，场外市场更多是为金融衍生品、资本中介等业务提供交易平台。证券公司利用场外市场交易平台以及场外期权产品不同种类的风险和收益特征，结合自身或者客户的个性化需求，参与场外市场的合约设计和各种交易。从目前的业务实践来看，证券公司参与场外期权业务主要有以下几种主要模式。
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．利用自身销售能力将场外期权产品销售给不同风险偏好的客户，获取资本中介业务收益
与第一种模式相似，这种模式也是向客户销售期权之后进行风险对冲。但这种模式下证券公司并不直接利用自身资金构建投资组合进行风险对冲，而是作为资本中介，利用自身强大的销售能力向其他客户同时销售一份风险收益相反的期权合约进行风险对冲。证券公司获取的低风险收益为两次销售期权费收入。该模式需要证券公司在不同期权产品之间进行风险匹配,对产品销售能力要求较高。
．利用专业市场分析能力，与客户进行场外期权交易时不完全对冲市场风险，获取择时风险收益
证券公司利用专业分析能力，在与客户进行场外期权交易时，不完全对冲全部风险甚至完全不对冲风险。期权到期后，如果标的资产的价格变动符合预期，证券公司获取期权费收入或行权
流和方向。
二、场外期权的主要风险、度量及其应用
按照证券公司场外期权业务模式划分，场外期权业务面临的风险分为两类：一类是单纯的场外期权面临的风险，主要包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险和法律风险；另一类是内嵌期权的场外结构化产品面临的风险。由于内嵌期权的场外结构化产品可拆分为固定收益产品和场外期权，因此风险结构主要为固定收益部分风险和场外期权结构化产品部分的风险。
（一）单纯的场外期权产品的风险度量 ．市场风险度量
（ ）期权风险价值VaR 度量。期权及其组合投资收益是非线性的，实务中用风险价值VaR 来度量期权及组合的市场风险。由于计算过程中需要用到Delta 和Gamma 两个关键风险参数，因此这种方法被称为delta-gamma-VaR 。T 期期权组合的VaR 定
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Greeks 敞口的预期管理。
Greeks 管理中应注意以下几点：第一，对冲应动态有序进行。一种风险的对冲可能会引发其他风险敞口的变化，因此应有序对冲，一般最后规避Delta 风险。由于各种风险随市场价格波动不断变动，对冲操作应动态进行。第二，理论上对冲风险数量应与对冲金融工具数量相等，因此建议直接交易具有抵补性质的期权进行对冲，可减少对冲工具种类。第三，不同Greeks 风险对冲使用不同的金融工具。实务中Delta 敞口一般用现货或股指期货来对冲，利用股指期货对冲时可能会引入基差风险和交叉套保风险，Gamma 和Vega 敞口属于高阶风险，需要通过交易不同的期权来对冲。第四，证券公司不一定要对冲所有市场风险，一般会根据自身实力和经验保留适当敞口增加收益。综合考虑各种风险特征、影响和对冲成本等，证券公司通常主要对冲Delta 风险，对Vega
部分的风险包括：利率风险、再投资风险、信用风险、通货膨胀风险；挂钩期权合约部分的风险在第一部分已讨论，此处不再赘述，本部分仅考虑固定收益部分的主要风险度量技术。
利率风险度量指标主要是久期（Duration ）和凸性（Convexity ）。为控制利率风险，一般通过债券或者证券衍生品进行久期和凸性管理。信用风险主要通过评级公司对证券质量的评级来度量，对于没有评级的证券则参考同行业或者同类型证券的评级进行度量。信用风险使得信用等级较低的债券相对信用等级较高的债券只能以折价的形式出售。为保证按时还本付息，结构化产品发行人通常会利用固定收益部分投资来锁定部分投资收益，包括货币市场工具和高信用等级债券市场工具，以及利用互换和远期等实现固定收益部分的久期管理。总体来说，利率风险管理不是结构化产品风险管理的重点，内嵌期权合约的风
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性限额、VaR 限额、压力测试限额、止损限额和Greeks 风险参数限额等，同时建立期权交易市场风险的评估模型。风险管理部门应定期和不定期对期权市值损益、限额执行情况进行动态监测和报告，并将限额突破情况及时向公司管理层报告。
证券公司期权业务投资部门要制定获利和亏损头寸管理方法，对持有头寸进行风险度量和监控。投资部门还应结合自身业务需求和技术实力，建立期权投资的风险管理和内部控制体系，并根据监管规则和市场环境的变化进行调整。
（ ）获利与亏损头寸的管理方法。头寸管理是指在不完全终止头寸情况下，通过交易改变既有头寸的风险收益结构的管理方法。从头寸管理的基本原理来看，减少头寸可降低该头寸的潜在风险与收益；摊平加码策略可降低头寸的损益平衡点，但会提高潜在的收益与风险。
对于多头看跌期权的获利头寸，投资者可通
（ ）利用风险衡量指标平衡风险收益。头寸风险衡量指标反映投资者的整体头寸价值对于定价因素（如标的资产的价格、波动率和时间等）发生变动的敏感性，并根据不同的市场行情预测选择合适的交易策略，并根据策略的预测盈亏进行风险管理。头寸风险度量指标的符号代表三种含义：做多或做空、正向或反向变动关系以及头寸盈亏（见表 ）。
表 ：期权头寸风险衡量指标
头寸Delta
Gamma
Vega
Theta
标的资产价格
变动
Delta 变动价格波动率变动到期时间变动
多头看涨期权+++-空头看涨期权+--+多头看跌期权-++-空头看跌期权
---+
（ ）通过VaR 模型进行场外期权风险管理。国际知名投行针对期权的三大主要风险已开发较成熟的风险管理模型，其中市场、信用和流动性风险依次采用Delta-Gamma-VaR 、Credit VaR 和
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快速卷积方法需计算矩母函数
无需矩母函数解析式
-投影降维技术
提高计算效率，保证计
算精度和期权价值信息
-资料来源：陈荣达，《期权组合市场风险度量和监管研究》[M],北京：经济管理出版社， 0 .
．证券公司参与场外期权投资的流动性风险管理
证券公司应根据场外期权的交易类型、对冲规模和对冲标的的流动性状况建立完善的流动性度量、监控、预警和报告机制，并提前做好流动性安排，同时做好公司优质资产的流动性管理，保证公司具备履约能力。期权交易部门在进行风险对冲时，应充分考虑并评估流动性风险对对冲效果和业务持续运行的影响，并定期或不定期将评估结果报告给公司风险管理部门。
．证券公司参与场外期权投资的信用风险管理
国际上著名的投资银行的期权信用风险采用期权组合的信用风险管理，有J.P Morgan 、
违约处理方式，并建立违约处理机制和流程。
．强化场外期权投资业务的操作风险与内部控制
证券公司应制定场外期权业务规章制度，包括业务管理办法和操作流程、业务风险管理制
度、部门和岗位职责以及内部审计制度等，建立分级决策和授权制度，实行严格的前中后台职责分离制度，建立场外期权交易及风险管理信息系统和系统权限管理制度，加强对场外期权风险计量模型的开发以及交易风险的量化管理，加强对交易数据的质量管理，保证交易信息的完整、及时和有效。
（ ）模型估值与会计核算。证券公司风险管理部门应对业务部门提供的估值模型进行校验，并对模型偏差等情况建立相关处理流程。估值模型计算结果须经公司内部审批核准后才能用于会计核算。证券公司应在衍生品交易的存续期间按
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人员实施控制的管理活动，包括审批授权、职责分离、核对查证等措施；信息沟通是确保期权业务人员、风控人员和公司管理层在投资活动中的重大信息能够及时交换，为管理层的监督实施和纠正措施提供保证。
．证券公司参与场外期权投资的法律风险与合规管理
证券公司应建立控制法律风险的制度，审查交易对手的法律地位和交易资格，尽可能选用标准协议范本，防范合同签订过程中的法律风险，建立持续跟踪和定期评估的机制，对合同文本的效力和效果进行评估；同时建立健全合规管理制度，防范利用内幕信息获取不当利益的情况发生。
（二）证券公司参与场外期权发行的风险管理场外期权发行方通过发行期权获取期权费收入，期权存续期内通过金融工具动态对冲风险敞口，保证期权合约到期履行义务方责任。证券
易双方应根据实际情况对模型参数进行调整。期权定价唯一不确定性因素是预测波动率，因此场外期权报价也主要受到波动率的影响。投资者通常通过GARCH 等统计模型或者VIX 指数来估计波动率；但我国目前场内市场期权仅有上证 0ETF 期权，因此对于挂钩标的非上证 0指数的场外期权，只能通过历史波动利率或者波动率量化模型来预测。而分红对场外期权定价的影响，则主要体现在发行方使用股指期货进行对冲活动中。
BS 模型假设标的收益率服从均值为无风险利率、标准差为预测波动率的正态分布。然而现实交易中这一假设较难满足。峰度偏低一般会低估期权波动率，从而使期权报价设定偏低；而偏度的影响因期权类型而异，左偏会使看涨期权高估、看跌期权低估，右偏则相反。因此，期权发行方的期权报价应参考标的历史收益率变化，并根据标的在期权存续期的预期，对当前收益率分
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实际发行中，由于发行方需要动态调整对冲比例和承担对冲交易成本，同时降低模型和报价风险，因此报价波动率通常会高出历史波动率。
期权发行方向买方收取期权费，同时交易适量股指期货合约进行对冲，保证整体无Delta 或较小Delta 敞口，即Delta 中性套保策略。在合约期
时，要考虑投资标的的流动性风险。一旦流动性不足，对冲方案将不能够按照计划进行，流动性风险会急剧放大。因此，证券公司作为期权发行方应对标的流动性进行评估，提前设置预留量，把流动性风险敞口控制在公司业务流动性指标限额值以内。
参考文献：
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