国有资本对外股权投资若干法律实务
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国有资本对外股权投资若干法律实务
中豪律师集团（贵阳）律师事务所罗克彬律师
一、国有资本对外股权投资的行为主体
本文所称国有资本对外股权投资的行权为体，为履行国有资本出资人职责行使国有资本出资人权利的出资人。按《国家出资企业产权登记管理暂行办法》、国资委2012年《国家出资企业产权登记管理工作指引》规定，该出资人大体分为两类：国有控制出资人和其它出资人。其中，国有控制处资人又分为履行出资人职责的机构及履行出资人职责的企业两类。而履行出资人职责的机构，简称“国家出资人”，在国有资产产权登记系统中指各级人民政府以及政府授权履行出资人职责的机构、部门。履行出资人职责的企业则较为复杂，又大体分为三类：1、履行出资人职责的机构、国有独资企业、国有独资公司单独或者共同出资设立的企业，该履行出资人职责的企业简称“国有出资人”；
2、国家出资人、国有出资人等两类出资人直接或者间接合计持股比例超过50%不足100%的企业，简称“绝对控股出资人”；
3、国家出资人、国有出资人、绝对控股出资人等三类出资人直接或者间接合计持股比例未超过50%但为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的企业，简称“国有实际控制出资人”。国家出资人、国有出资人、绝对控股出资人、国有实际控制出资人等四类出资人以外的企业、自然人或者其他经济组织则统称为“其它出资人”。
二、国有资本对外投资的若干股权形态
国有资本对外股权投资，分为三种形态：全资、控股或参股。为此，根据全资、控股或参股的不同，国有资本股权投资参与的企业分为国有全资企业、国有控股企业或国有参股企业。全部由国有资本投资，国有资本拥有全部股权的国有全资企业，股权形态、治理结构最为简单，此不赘述。而国有控股企业，根据国资委2012《国家出资企业产权登记管理暂行办法》规定，国家出资企业、国家出资企业拥有实际控制权的境内外各级企业及其投资参股企业为国有控股企业。此处所称拥有实际控制权，是指国家出资企业直接或者间接合计持股比例超过50%，或者持股比例虽然未超过50%，但为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的情形。之外，国有资本部分参与但不拥有实际控制权的企业均为国有参股企业。
国有参股企业如何营运，对国有资产安全并不构成多大影响，因而国有资本并不看重其股权及企业治理机构，法律规定并不多。而对国有控股企业，涉及国家经济规划、长远布局，法律规定相应较多。详而言之，根据国有资本拥有实际控制权形式的不同，国有控股企业可分为如下几类：
1、一个国家出资企业直接持股比例超过50%的国有控股企业；
2、一个国家出资企业间接持股比例超过50%的国有控股企业；
3、多个国家出资企业直接合计持股比例超过50%的国有控股企业；
4、多个国家出资企业间接合计持股比例超过50%的国有控股企业；
5、一个国家出资企业直接持股比例虽然未超过50%，但为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
6、一个国家出资企业间接持股比例虽然未超过50%，但其直接拥有实际控制权的企业为间接参与企业第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
7、多个国家出资企业直接合计持股比例虽然未超过50%，但该多个国家出资企业合计为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
8、多个国家出资企业间接合计持股比例虽然未超过50%，但该多个国家出资企业股权合计为间接参与企业第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业。
9、一个国家出资企业直接持股比例未超过50%，也非第一大股东，但通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
10、一个国家出资企业间接持股比例未超过50%，其直接拥有实际控制权的企业也非间接参与企业第一大股东，但通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
11、多个国家出资企业直接合计持股比例未超过50%，该多个国家出资企业股权合计也非第一大股东，但通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业；
12、多个国家出资企业间接合计持股比例未超过50%，该多个国家出资企业股权合计也非间接参与企业第一大股东，但通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的国有控股企业。
三、根据国有资本控股权重确定的产权登记范围
前述12种国有资本控股企业，按国家统计局2003年国统函〔2003〕44号给公安部《关于对国有公司企业认定意见的函》，从控股权重上分又可大致分为绝对控股企业和相对控股企业。其中，1、2、3、4等四类在投资企业的全部资本中，国家资本(股本)所占比例大于50%的企业，自然属于国有资本绝对控股企业。其余5至12等8类则属于相对控股企业。而此相对控股企业（包含协议控股），又可以分为第一股东控股和非第一股东控股两类。其中，第一股东控股，指5、6、7、8等四类在企业的全部资本中，国家资本(股本)所占的比例虽未大于50%，但相对大于企业中的其他经济成分所占比例但根据协议规定，由国家拥有实际控制权的企业(狭义相对控股，广义协议控股)；非第一股东控股，指9、10、11、12等四类在企业的全部资本中，国家资本(股本)所占的比例既不大于50%，也不大于其他经济成分，但根据协议规定，由国家拥有实际控制权的企业(狭义协议控股)。
根据《国家出资企业产权登记管理暂行办法》，目前只对1、4、8类国有控股企业纳入国有产权登记范围进行管理，国家出资企业所属事业单位视为其子企业进行产权登记外，其余国有控股企业、国有参股企业的国有产权登记管理尚无明确要求。按照《国家出资企业产权登记管理工作指引》第十九条、二十条、二
十一条规定，对纳入产权登记范围的境外企业，指国家出资企业、国家出资企业（不含国有资本参股公司）拥有实际控制权的各级子企业在我国境外以及香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区依据当地法律出资设立的企业，而国家出资企业所属境外代表处、办事处，以及其他非法人资格的经济组织，则不纳入产权登记范围。境外企业“企业级次”按照企业所在的国家出资企业的产权级次对应填写，国家出资企业为一级，国家出资企业直接持股的境外企业为二级，依次类推。因重组、上市、转让或者经营管理等需要而设立的特殊目的公司，在产权登记系统内的企业基础信息中予以标注，并填写“注册目的”和“存续时限”。因特殊原因以个人或者以个人名义设立的公司代为持股的境外企业，则在产权登记系统内的企业基础信息中予以标注，并对应填写“持股人名称”和“实际出资人”。境外企业（不含参股企业）在境内投资设立的企业，按照境内企业进行登记管理。
四、作为国有资本对外投资主要方式的股权投资
目前，股权投资已经成为国有资本对外投资主要方式。不过，国家未出台关于国有资本股权投资的统一规定，由地方国资委根据各自的实际情况进行管理，国务院国资委对于央企对外投资的规定对于地方国有企业具有一定的参考作用。一般而言，如果拟投资的国有企业为一级国有企业（即股东为国资委），对外投资应当根据经国资管理部门审核的本年度投资计划进行投资。如投资项目在年度投资计划内，不需要另行审批。如投资项目不在年度投资计划内，则拟投资的国有企业应向国资管理部门单项报批。如果拟投资的国有企业为二级以下国有企业（即股东为国有企业），其对外投资的计划一般须经过其上级公司的核准。从审核的内容看，其主要内容包括：收购交易是否符合国家发展规划和产业政策；是否符合企业布局、结构调整方向以及发展战略与规划；交易是否能够突出企业主业、是否会对主业造成不利影响等。
定价是交易的关键问题。根据国务院国资委颁布的《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，国有企业收购非国有资产，必须对非国有资产进行评估。其评估结果应根据项目的具体情况，经国资管理部门核准或者备案。非国有资产评估的结果是确定收购价格的重要依据，一般情况下，非国有资产的转让价格不得高于其评估价格。对于那些可能被国有企业收购的民营企业，其定价方式将会造成一定的风险。由于国内目前资产评估的主要依据是净资产，对企业成长性重视不足，对于被收购企业，评估价值可能无法体现企业的实际价值。根据评估价值确定的交易价格可能过低，从而损害民营企业原股东的利益。如果定价较高，则收购交易则将面临较大的审批风险。国有企业收购民营企业的交易应当在产权交易所完成。其流程包括对目标企业净资产进行审计、对目标企业整体资产进行评估，评估结果报国资部门核准或备案后再进行交易。不过，交易无须公开挂牌进行。
五、有限责任公司接受股权投资后的股权回购
股权回购，也叫股份回购，通常是指上市的股份公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。《公司法》对上市股份有限公司股权回购规定
较为详细，对非上市股份有限公司及一般有限责任公司的股权回购规定较为简略和严格，股东自治空间小，不易操作。
作为变通，一般有限责任公司股东退出时采取的回购方式是现有股东之间股权转让或让新股东进入以换取旧股东退出。不过，这已经不是初始意义上的股权回购，其回购主体并不是公司，并不导致公司资本的减少而减少公司债权的担保。反而，这是纯粹意义上的股份转让，只是借鉴了股权回购的某些交易理念和交易结构，让这种方式的股份转让更加满足公司股东的投资需求。
在股权投资意义上讲，有限责任公司股东采取股权转让的方式退出，由其它新旧股东以受让的方式回购退出股东的股份，是私募股权基金股权投资时通常采取的带有对赌性质的股权回购行为。该意义上的股权回购是指在投资时约定，在投资期限届满时，股权投资人有权要求被投资企业控股股东或管理层受让投资人所持有的股权，同时要求股东或管理层支付一定的补偿金，以便其可以退出被投资企业，预防投资目的的进一步落空。这个意义上的回购通常有两种类型：1、控股股东回购，由被投资企业的控股股东在投资期限届满时自筹资金回购股权投资人所持有的股权；2、管理层回购，由被投资企业的管理层在在投资期限届满时自筹资金回购股权投资人所持有的股权。此外，还有操作条件较为严格程序稍为复杂的企业减资形式，即由被投资企业采取减资方式回购股权投资人股权，减资标的物为股权投资人通过增资所持有的股权。
六、有限责任公司股权回购中的保底对赌条款
对于股东之间对赌条款及保底协议，最高人民法院司法判例已经认可其效力。2007年11月，甘肃世桓、海富投资、香港迪亚签订关于甘肃世桓的《增资协议书》，约定海富投资出资2000万元对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，1885万元溢价部分进入资本公积。增资之后甘肃世桓股权结构变更为海富投资占3.85%，香港迪亚占96.15%。各方同时设定了两项对赌条款：其一是赌业绩，如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿。如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。其二是赌上市，如果至2010年10月20日，甘肃世桓无法完成上市，海富投资有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世桓的全部股权，各方并对回购价格进行了详细的约定。2008年，甘肃世桓利润总额与净利润均只有2万余元，海富投资向法院提起诉讼，要求甘肃世桓、香港迪亚向其支付补偿款1998万余元。
2012年，最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决。最高人民法院判决认为，《增资协议书》中的担保条款即迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效。为此判决，判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1998万元。
对于国有资本对外股权投资约定保底对赌条款，目前法律没有倡导性规定，也没有禁止性规定。依据法无禁止即许可的原则，国有资本对外股权投资，若遵循最高人民法院前述司法判例约定保底对赌条款，并履行了关于国有资产管理的报批程序，是在法律保护范围之内。
七、国有资本股权投资企业治理结构中实际控制人概念
实际控制人起先通常是上市股份有限公司使用的概念。后来该概念也使用在非上市股份有限公司及一般有限责任公司甚至其它形态的企业治理结构中。《公司法》第二百一十六条规定，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”为保护公司中小股东及债权人利益，《公司法》两个地方对实际控制人权限作了相应限制。
1、《公司法》第十六条规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”
2、《公司法》第二十七条规定：“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。”第二百一十六条规定：“关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。”
主要参考法规：
1、《国家出资企业产权登记管理工作指引》，国务院国有资产监督管理委员会2012年07月24日印发，2012年07月24日起施行，国资发产权〔2012〕104号。
2、《国家出资企业产权登记管理暂行办法》，国务院国有资产监督管理委员会2012年04月20日公布，2012年06月01日起施行。
3、《企业国有资产评估管理暂行办法》，国务院国有资产监督管理委员会2005年08月25日公布，2005年09月01日起施行。
4、《关于对国有公司企业认定意见的函》，国家统计局2003年04年18
日致公安部函，国统函〔2003〕44号。
