注册制改革后，企业债发行会迎来春天吗x
时间：2020-09-09 20:10:10 来源：勤学考试网 本文已影响 人 
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作 者：陈心洁
邮 箱： research@
注册制改革后，企业债发行会迎来春天吗？
2020 年 3 月 1 日，国家发展改革委（简称“发改委”）发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》
（下称《通知》），企业债券发行由核准制改为注册制，并规定发改委为法定注册机关、中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”）为受理机构、中债登和中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）为审核机构。注册制改革后，尤其是近期，发改委、中债登、交易商协会相关政策频出，并对早前的发行条件有所放宽。那么，这些新变化能否为企业债发行带来转机呢？
一、企业债简介
根据国务院 2011 年修订的《企业债券管理条例》，企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券充分发挥长期限、低成本的优势，有效满足了交通、能源、保障性住房、环保、旅游、养老等重点领域的融资需求，缓解了投资项目融资难、融资贵的问题，促进了实体经济发展。
企业债券的发行人一般分为两类：一类是地方政府融资平台公司，也就是各地城投公司；另一类是产业类公司，比如主营能源、水利、贸易、制造等业务的一般生产经营性企业。企业债券的主要品种有一般企业债券（债券名称是 XX 公司债券或 XX 企业债券）、专项债券、绿色债券和项目收益债券，其中专项债券又细分成若干品种（表 1）。从今年专项债券的发行情况来看，社会领域产业专项债券发行只数最多，其次是城市地下综合管廊建设专项债券和城市停车场建设专项债券。
表 1:专项债券各细分品种概览
品种
发文名称
发行主体
2020 年发
行只数
发文公布
时间
城市地下综合管廊建
设专项债券
《城市地下综合管廊建设专项
债券发行指引》
各类企业
5
2015-03-31
战略性新兴产业专项债券
《战略性新兴产业专项债券发行指引》
节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等领域符
合条件的企业
1
2015-04-09
城市停车场建设专项
债券
《城市停车场建设专项债券发
行指引》
各类符合条件的企业
5
2015-04-09
养老产业专项债券
《养老产业专项债券发行指引》
专门为老年人提供生活照料、康复护理等服务的营利
性或非营利性养老项目
2
2015-04-09
双创孵化专项债券
《双创孵化专项债券发行指
引》
提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经
营公司
2
2015-11-09
配电网建设改造专项
债券
《配电网建设改造专项债券发
行指引》
相关企业
0
2015-11-09
市场化银行债权转股
权专项债券
《市场化银行债权转股权专项
债券发行指引》
市场化债转股实施机构，包括但不限于国有资
本投资运营公司、地方资产管理公司等。
3
2016-12-19
政府和社会资本合作
（PPP）项目专项债券
《政府和社会资本合作
（PPP）项目专项债券发行指引》
PPP 项目公司或社会资本方
2
2017-04-25
农村产业融合发展专
项债券
《农村产业融合发展专项债券
发行指引》
各类符合条件的企业
1
2017-08-01
品种
发文名称
发行主体
2020 年发
行只数
发文公布
时间
社会领域产业专项债
券
《社会领域产业专项债券发行
指引》
市场化运营的公司法人主体发行（公立医疗卫
生机构、公立学校等公益性质主体除外）
8
2017-08-01
县城新型城镇化建设
专项企业债券
《县城新型城镇化建设专项企
业债券发行指引》
市场化运营的公司法人主体
-
2020-08-18
注：2020 年发行只数统计截至 2020 年 8 月 25 日。资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
从 2020 年新发行企业债券（截至 2020 年 8 月 25 日）的品种构成来看，一般企业债券占比七成左右，绿色债券和专项债券分别占比 10-15%，项目收益债券占比不足 2%（图 1）。其中，按照Wind 城投债口径统计，205 只新发行企业债券中，有 169 只是城投债，占比为 82.44%，城投债依然是企业债券市场的主力。
发行总额
专项债券
11.52?
项目收益债券 1.28?
发行只数
绿色债券
13.66?
项目收益债券
1.95?
绿色债券
12.24?
专项债券
14.63?
一般企业债券 74.96?
一般企业债券
69.76?
图 1：2020 年新发行企业债券品种构成情况（发行总额占比、发行只数占比）注：统计截至 2020 年 8 月 25 日。
资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
从 2020 年新发行企业债券（截至 2020 年 8 月 25 日）的发行时主体评级来看，级别最低为 AA-， AAA、AA+、 AA 和AA-占比分别为 36.14%、20.30%、39.60%和 3.96%，高级别（AAA）占比超过三分之一。
二、注册制后的新变化
有关企业债发行条件
根据国家发改委 2020 年 3 月 1 日发布的《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，明确企业债券发行全面施行注册制，企业债券发行条件为企业债券发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。实际上，2019 年末的新证券法已经取消了 2014 年发布的
《企业债券审核工作手册》中“累计发行债券余额不得超过其净资产的 40%”的限制，且对发债企业净资产规模的要
求“股份有限公司的净资产不低于人民币 3000 万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币 6000 万元”也被删除。请注意，这两条限制并非无限放开，未来可能会有相关具体细则出台。
中债登 2020 年 8 月 17 日发布的《企业债券注册发行业务问答（一）》中提到，鼓励符合条件的上市公司申报
发行企业债券，这个条件与之前相比有大幅放松。根据 2014 年发布的《企业债券审核工作手册》，企业债发行人应为中华人民共和国境内注册的企业，A 股上市公司和 H 股上市公司除外，而在《绿色债券发行指引》和《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》中指出，鼓励上市公司及其子公司发行绿色债券和 PPP 项目专项债券。经查证，2017 年至 2020 年 8 月 25 日，共有 20 只企业债券的发债主体是上市公司，这 20 只债券有 19 只是绿色债券、1 只是 PPP 项目专项债券，由此可见，在中债登发布业务问答之前，上市公司是不能发行其他企业债券品种的。
《企业债券注册发行业务问答（一）》还提到，债券募集资金占项目总投资比例不超过 70%，绿色债券对债券募集资金占项目总投资比例放宽至 80%，前半句与早前规定相比有所放松，后半句与早前规定一致。2014 年发布的《企业债券审核工作手册》规定，用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的 60%。
结合以上三点来看，注册制改革后，企业债券发行条件有所放松，中债登和交易商协会将审核细则完善后，可能会对 2014 年发布的《企业债券审核工作手册》进行修订，或者直接发布新版的《企业债券审核工作手册》。
有关企业债发行流程
发行人形成融资意向并与券商进行初步接洽，形成合作框
发行人形成融资意向并与券商进行初步接洽，形成合作框架
券商就本次发行融资方式及具体发行方案出具可行性报告
发行人最终确定发行方案
聘请主承销商、律师
聘请主承销商、律师、会计师、评级机构等中介机构，签订承销协议
发行人与中介机构共同制作企业债发行申报材料，省发改委负责项目审查
将材料报中债登受理
中债登和交易商协会
中债登和交易商协会对发行申报材料进行审核
审核通过后，报国家发改委注册
国家发改委向申请企业下达《关于XX公司发行XX债券注册的通 知》，并在官网发布
发行上市阶段：
在指定报刊上刊登募集
在指定报刊上刊登募集说明书，企业债正式发行
主承销商组织承销团进行销售，发行人获得募集资金
债券上市交易
《通知》指出，按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节。债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任。而此前核准制规定，除中央企业和属于企业债券“直通车”机制范围的地方企业外，地方企业申请企业债券均需由省级发改部门出具转报文件。因此，注册制改革后，企业债券审批效率会大幅提高。
根据《企业债券注册发行业务问答（一）》，企业债券施行注册制后，为进一步精简申报材料，不再需单独提供《募投项目收益测算报告》《发行人偿债能力报告》《项目收入优先用于偿还本期债券本息的承诺》《不进行高利融资、私募融资的承诺》《连续发债企业重叠期偿债压力测算报告》《退平台或现金流全覆盖证明文件》《近三年无违法违规、无重大诉讼的说明》等申报文件。与核准制相比，申报材料大幅简化。
2020 年 7 月 20 日，中债登发布《企业债券受理工作规则（试行）》，对受理过程中的时间节点有明确规定，如“发行人或主承销商收到预约通知后，应不迟于受理问询前 1 个工作日通过系统上传全套电子版申请文件”、“中央结算公司在完成受理问询后 3 个工作日内形成受理意见或提出补正意见”等。此外，企业债券受理进度信息，在 “中国债券信息网”（ ）的“企业债受理信息”栏目进行公示，受理进度分为“已申报”、 “已受理”和“不予受理”三类。
2020 年 7 月 28 日，中债登和交易商协会联合发布的《企业债券审核工作规则（试行）》中规定，审核机构主要通过对发行人企业债券注册申请文件进行审核问询、回答问题方式开展审核工作，督促发行人完善信息披露内容，出具审核意见；同时，也对审核时间节点有明确规定，这里不再一一列举。
目前，企业债券受理审核系统正式上线运行，实现了预约、受理、审核全流程电子化办理。主承销商可通过该系统提交预约申请，选择京、沪、深现场受理或线上远程受理方式；还可通过该系统查看受理及审核进度，接收《补正告知书》和《受理通知书》；需要补充材料的，可以通过系统根据反馈问题及时提交补充材料。
有关县城新型城镇化建设专项企业债券
县城新型城镇化建设专项企业债券是注册制改革后的新品种，《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》已于 2020 年 8 月 18 日正式公布，募集资金用于符合《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》、市场化自主经营、具有稳定持续经营性现金流的单体项目或综合性项目。与此前的征求意见稿相比，适用范围更加具体，明确表示兼顾镇区常住人口 10 万以上的非县级政府驻地特大镇、2015 年以来“县改区”“市改区”形成的地级及以上城市市辖区。债券主要支持领域见表 2，具体内容与此前的征求意见稿相比也有不少变化。
表 2: 县城新型城镇化建设专项企业债券重点支持项目
大类
小类
具体项目
县城产业平台配套设施
区位布局合理、要素集聚度高的产业平台（产业园区、特色小镇）公共配套设施建设项目
建设智能标准生产设施、技术研发转化设施、检验检测认
证设施、职业技能培训设施、仓储集散回收设施和文化旅游体育设施等
产业转型升级示范区内重点园区、县城产业转型升
级示范园区建设项目
县城新型基础设施
新一代信息基础设施建设项目
建设 5G 网络、物联网、车联网和骨干网扩容等
市政公用设施数字化改造项目
改造交通、公安和水电气热等领域终端系统等
大类
小类
具体项目
大数据设施建设项目
建设集约化数据中心、供应链数字化平台和产业数字化平
台等。支持网络安全防护体系建设项目
县城其他基础设施
环境卫生设施建设项目
建设垃圾无害化资源化处理设施和污水集中处理设施等
市政公用设施建设项目
改造建设公共停车场和公路客运站等交通设施、水气热等
管网设施
商贸流通设施建设项目
改造建设配送投递设施、冷链物流设施和农贸市场等
有一定收益的老旧小区改造项目
新型文旅商业消费聚集区公共配套设施建设项目
资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
与此前的征求意见稿相比，五条发行条件和五条支持政策内容几乎没有变化，感兴趣的读者可以阅读远东资信
月 27 日发布的《<县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引>解读》。
三、企业债的现状和未来
从信用债各券种的发行量来看，近年来企业债发行十分低迷且发行量一直处于 2400-3800 亿元的区间范围内，
占信用债发行总量的比重最低且持续下滑，从 2017 年的 6.91%降至 2020 年（统计截至 8 月 25 日）的 3.02%（图 2）。产生这种现象的原因可能是核准制下项目需要层层审批，导致发行效率较低，而且上市公司除绿色债券和 PPP项目专项债券外，不能发行其他品种，与其他券种相比，要求相对严格。
企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具
105000
90000
75000
60000
45000
30000
15000
0
2017 2018 2019 2020
图 2：2017-2020 年信用债各券种发行情况（单位：亿元）注：统计截至 2020 年 8 月 25 日。
资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
从信用债各券种的净融资额来看，企业债连续四年净融资额为负值，2017-2020 年分别为-2173.93 亿元、-4750.90亿元、-1879.07 亿元和-2567.08 亿元（图 3）。从过去 10 年企业债发行情况来看，2012、2014 和 2016 年是企业债
发行高峰，最近几年这些债券陆续到期，而自 2017 年起，企业债发行一直处于低位，这就导致近年来净融资额持续为负。
企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具
25000
20000
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
-15000
2017 2018 2019 2020
图 3：2017-2020 年信用债各券种净融资情况（单位：亿元）注：统计截至 2020 年 8 月 25 日。
资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
通过观察企业债今年的发行情况可以发现，在新冠肺炎疫情较为严重的 3-4 月，企业债发行量大幅上升，且占
信用债发行总量的比重持续增加，反映出企业债满足重点领域融资需求、服务实体经济的特点。截至 8 月 27 日，
月企业债发行量以及占信用债比重创近四个月以来新高，似乎反映出企业债发行有回暖的趋势，不过注册制改革成效还有待时间检验（图 4）。
700
600
500
400
300
200
100
0
企业债
3.704.073.7
3.70
4.07
3.71
2.85
2.49
2.28
1.75
1.25
企业债发行量占比（右轴）
5月 6月 7月 8月
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
图 4： 2020 年 1-8 月企业债发行量与占比情况（单位：亿元，%）
注：统计截至 2020 年 8 月 27 日。
资料来源：Wind 资讯，远东资信整理
通过对企业债深入研究，我们发现，企业债发行优势颇多。比如，企业债单只规模以 10-20 亿元为主，最高可
到 70-80 亿元，融资规模相对较大；企业债期限较长，一般为 3 年以上的中长期，最长可到 10-20 年，公司债期限
相对较短，一般为 1-7 年；企业可根据自身财务状况和还款计划，灵活设计各种附选择权的债券品种，安排发行；企业债涉及品种众多，为实体经济发展服务，保障国家重点领域重点项目建设。当然，企业债也有不足之处，但随着注册制改革后，审批效率提高，发行条件放宽，这些不足都将逐渐消失。
根据《企业债券注册发行业务问答（一）》，为进一步加大对促进社会投资健康发展、企业债券发行、债券品种创新与风险防范等工作成效明显地方的激励支持力度，“直通车”机制范围内城市申报企业债券，无需省级发展改革部门出具专项意见，但应在申报过程中同步向省级发展改革部门报备；相关债券实行“即报即审”，审核时间由 15 个工作日缩短到 5 个工作日。
此外，《企业债券注册发行业务问答（一）》还指出，对于符合发改财金〔2018〕1806 号文附件 1《优质企业经营财务指标参考标准》的企业，可直接申报注册发行企业债券；对于不完全符合上述指标参考标准的区域领先的优质企业，由省级发展改革部门根据区域经济发展情况，参考上述标准从严择优推荐，并出具书面推荐意见。
那么，注册制改革后，企业债发行会迎来春天吗？对于这个问题，相信在梳理完近期发改委、中债登和交易商协会的一系列政策变动和债券发行数据后，各位读者心里都已经有了答案。
